第80章 公開辯論，首日IPO!
第80章 公開辯論，首日IPO!
下午，同一間教室。
安德魯·格雷走進來，手上沒拿教案，只是提著一個黑色金屬保險箱。
林頓瞄了一眼，它四四方方的，邊角磨得發亮。
只見安德魯·格雷把保險箱放在講台上。
打開，大家發現裡面是空的。
安德魯開口了：「今天不上新課！」
接著他轉身在白板上寫了幾個字：新東方，買、持、賣？
「大家，今天即興辯論！辯題就是這幾個字，規則很簡單的！」
「發言的人站起來，說你的立場，說你的論據！」
「聽的人可以反駁，可以追問，但不許打斷。」
「十五分鐘後，每個人在紙條上寫下你的最終判斷！」
「我會把署名，日期.鎖進這個保險箱裡。」
「兩周後，就是提交作業的哪天，我們開箱對照股價走勢來判成績。」
隨後，他把白板筆擱在槽里，拍了拍手上的粉筆灰。
「溫莎的傳統，你可以吹牛，但半個月後股價會替你說話。」
教室里安靜了幾秒，然後椅子挪動的聲音此起彼伏起來。
此刻，大家都興奮。
這群學生從小在家庭餐桌上聽父母討論倉位和估值，課堂辯論對大家來說就是實戰演習。
克里斯多福·惠特尼第一個站起來，開口說道：「賣出，或者更準確地說，打新可以，長期不看。」
他翻開面前的招股書，第一頁貼著一張黃色便利貼，上面用鋼筆寫了三組數字。
「我有三個理由，第一，估值！」
「它的發行價十五美元，對應市盈率二十八倍」
「美國教育服務行業的平均市盈率是多少？阿波羅集團十四倍，德銳十二倍，Strayer十六倍。新東方憑什麼比同行貴一倍？」
「有人說因為它在高速增長的中國市場，我同意中國市場比美國市場有更高的增長預期，但二十八倍的溢價已經把未來三年的增長預期全部吃進去了。」
「這根本哪裡是投資啊，不過是在賭增長會永遠持續罷了。」
他把便利貼翻到第二頁，繼續說道：「第二，VIE結構！」
「新東方根本上就不算一家中國公司，它是一家註冊在開曼群島的離岸公司，通過一紙協議控制中國境內的教育實體。」
「中國政府目前沒有禁止這種結構，但也從來沒有在法律層面上承認過它。」
「這意味著什麼？」
「意味著美股股東手裡的股票和中國境內的教室之間只隔著一張合同。」
大家目光盯著他，克里斯多福嘴巴輕輕往上揚，說道：「重點，重點是，這個合同能不能執行，取決於中國法院認不認。」
「如果有人告訴我這個風險已經充分定價了，那麼你，請告訴我，充分定價的數字是多少？」
克里斯多福說完，看著大家，等人反駁他。
但是，這一刻教室里，沒有人回答！
克里斯多福內心很滿意，接著他把便利貼翻到第三頁，繼續說道：「第三，競爭格局！」
「新東方在全國的市場份額不到百分之三而已！」
「我個人都沒想到，僅僅是3%，它就成為行業老大了！」
「所以，我認為這個行業本身就是極其分散的。」
「我專門查了，中國的教育培訓市場有幾十萬家機構，進入門檻極低！」
「比如說，租間教室、印點傳單、找個兼職老師就能開張了。」
「我承認，新東方的品牌在一二線城市很強，但往下沉到三四線城市的時候，它的品牌溢價還存不存在？」
「我不知道存在不存在，我只是看到招股書沒有給出任何數據。」
「所以，我的結論是：二十以上高估！上市首日如果高開超過二十塊，我會毫不猶豫套利走人。」
「長期持有的話，等於同時承擔估值風險、結構風險、競爭風險！」
「在我看來，三重疊加，不值得長期投資！」
「我說完了，大家有話，直接說！」
接著他自信滿滿的坐了下去。
棕發男生在旁邊點了一下頭，其他幾個人的表情也在認可。
大家都認可他的論證結構，三段論，他的每一段都有數據錨點。
即使不同意結論，大家也無法否認他提出的三個問題是真實存在的。
安德魯靠在講台邊，沒有點評，只是帶著微笑，他的目光掃過教室，在等下一個舉手的人。
他問：「在座的各位，就沒人來反駁克里斯多福嗎？」
「有！」索菲亞·張舉了手，她沒有站起來，就直接開口道：「克里斯多福，你的數據沒錯，但你漏掉了最重要的一個變量。」
克里斯多福一愣，我漏掉最重要的一個變量？
克里斯多福內心呵呵著，目光看向索菲亞。
林頓也看向她，只見索菲亞打開電腦，投影到白板旁邊的屏幕上。
索菲亞：「上面是一張我自己做的表，嗯，就是新東方過去三個財年的營收、淨利潤、學員人數、客單價....」
大家看過去，發現，索菲亞把新東方的四項數據的同比增長率，全部標紅了。
索菲亞開口道：「大家請看動態增速！」
「新東方去年的營收增速是40%！」
接著索菲亞看向克里斯多福，她繼續說：「克里斯多福只是用靜態市盈率做估值判斷，他的隱含的假設是增長是平的！」
「但如果增長不平呢？如果40%的增速還能持續至少兩到三年呢？」
「用PEG算，二十八倍除以四十，PEG是零點七，我認為市場通常認為PEG小於一就是低估。」
「克里斯多福的靜態PE估值在增速面前是無效的。」
「雖然成立，但我覺得不夠充分。」
克里斯多福內心不舒服，但他沒有站起來，直接回頭，懟起她來了：「索菲亞，我要反駁你！」
「增速40%的前提是中國留學人數持續以每年20%以上的速度增長，這個前提成立嗎？
」
「索菲亞，我問你，美國簽證政策會永遠友好嗎？9/11之後簽證收緊過一輪，國際學生申請量掉了三成！」
「我可以肯定的告訴你，政策風險是你這個增速模型最脆弱的一環。」
索菲亞看著他，辯解道：「簽證收緊的是移民簽而已，對學生簽證基本沒限制，特別是來自中國的！」
「下面我直接說數據給你聽，大家也聽聽！」
林頓的目光也看向索菲亞。
只見索菲亞說道：「2001年到2005年，F—1學生簽證的簽發量從二十九萬漲到了四十三萬，國際學生在美總人數從四十七萬漲到了五十六萬。美國大學對國際學生的依賴在加深，公立大學靠國際生的全額學費彌補州撥款缺口，這不屬於克里斯多福說的政治問題，屬於美國大學的財政問題！」
「只要州政府不改撥款公式，美國大學就需要中國學生！」
「這不僅僅是趨勢，還是結構，大家是否認同？」
林頓輕輕點頭，克里斯多福直接對索菲亞搖頭，但他沒想好如何懟索菲亞。
目前，兩個人的數據都很紮實，引用的來源有交叉驗證，索菲亞的數字來自美國國務院簽證辦公室的公開報告，克里斯多福的質疑來自9/11之後國土安全部的簽證政策備忘錄。
林頓察覺到，溫莎的學生做投資討論不出「我覺得」，他們出數字，出引用來源，這是頂級貴族學校和普通學校的本質區別，不比分數，比專業度。
這時候，棕發男生舉手，然後站起來質問：「索菲亞，你的PEG模型用的是歷史增速。但新東方自己都說了，中小學輔導業務還在虧損。如果這塊業務拖累整體利潤率下行呢？」
「短期會拖累，長期是增量。」索菲亞接著把表翻到下一頁，繼續解釋：「中小學輔導是虧損的，原因是擴張前期投入大，教室租賃、師資招聘、品牌推廣。但它的毛利率一旦轉正，彈性遠高於留學考試業務。留學考試是一對多的大班模式，毛利率能做到百分之六十以上。中小學輔導是小班甚至一對一，客單價更高，用戶生命周期更長。一個學生從小學四年級補到高三，那就是九年的現金流。」
棕發男生：「你說的沒問題，但，前提是他們能熬過虧損期，燒錢呢？你算了嗎？」
索菲亞強調：「前提是他們在虧的同時還能維持百分之40%的整體營收增速，這說明留學業務產生的現金流足夠覆蓋中小學輔導的虧損，這不是你說的燒錢，這叫交叉補貼，好嗎？」
克里斯多福嘴角帶著得意：「不好，一點都不好，你這是狡辯，強行辯解！」
索菲亞氣得臉紅：「你！」
安德魯在白板旁邊站著，嘴角有一點很淡的笑意，他想起之前摩根大通做宏觀研究，開晨會的時候交易員和分析師之間的交鋒和現在完全一樣，只不過會議室換成了教室。
隨後，他點名了林頓！
「林頓，你怎麼看他們的分歧？」
教室里安靜下來，大家期待的看著林頓，之前的兩人都說了非常具體的論點！
這一刻，大家都想看看林頓有什麼不一樣的觀點。
林頓站起來，走到白板前，從安德魯手裡接過馬克筆。
他在白板上寫了三個詞。
「市場，創始人，時間軸。」
寫完之後他轉過身，開口說道：「剛才克里斯多福和索菲亞的辯論，本質上是在同一個維度上對撞，估值。一個說二十八倍太貴，一個說考慮增速之後不貴。但你們爭論的估值框架有一個共同的隱含前提：新東方是一家可以用美國教育股模型定價的公司。」
他把馬克筆拔開，在「市場」下面畫了一道線。
林頓清了清嗓子，開口道：「我認為，新東方的對標對象不應該是阿波羅集團，也不應該是德銳，更不應該是任何一家美國教育公司！」
「為什麼我這樣說？」
大家也好奇起來，為什麼林頓敢這樣說！
索菲亞問：「為什麼？」
「林頓，你說說為什麼？」
「我看看，你能說出什麼！」
林頓笑了笑，說道：「因為啊，中美教育市場在底層邏輯上不對應！」
大家頓時一愣。
林頓笑著解釋：「美國的大學入學競爭是寬進嚴出，SAT考一千二百分就能進前五十。中國是嚴進寬出，高考是獨木橋，全省前百分之一才能進C9。這兩種競爭烈度完全不在一個量級上。這點上，你們不知道吧？」
大家開始吃驚的看著林頓，覺得這傢伙，有點東西了。
林頓再次說道：「用美國教育公司的PE給中國教育公司估值，相當於用曼哈頓的房價去推斷BJ三環內的房價，數據交叉了，坐標系沒對上啊！」
隨後林頓反問索菲亞，克里斯多福兩人，「你們說呢？」
克里斯多福皺了一下眉，但沒有打斷，他認真聽。
索菲亞不服氣的寫筆記。
林頓又開口了：「正確的對標對象是什麼？是中國那批做階層焦慮的公司，是那些只是把向上走」變成剛需的公司啊！」
「我跟你們說，中國的中產階級家庭在教育上的支出占可支配收入的比重，嗯，和美國中產階級在醫療上的支出占比類似的！」
「這可不算是選消費，屬於中產為避免階層滑落的剛性支出！」
「如果，你用可選消費的估值框架去套一個剛性需求的賽道，必然低估了。」
接著，林頓在「創始人」下面畫了一道線。
「第二個維度，我說說創始人！」
「首先，我要說明，PEG可以量化增速，可以量化估值，但是，它量化不了人。」
大家聽到林頓這樣說，似乎感覺也有道理，因為大家都沒考慮創始人，林頓提出了這個概念。
林頓繼續說道：「我要說一下，俞敏洪這位創始人的經歷，他非常傳奇，三次高考才考上北大，在北大期間肺結核住院一年，在病房裡背完了整本朗文詞典。畢業的時候全班倒數第五。申請美國大學，被所有學校拒簽。被北大處分，辭職，在中關村二小租了一間二十平米的教室，冬天沒暖氣，在操場上貼招生GG。1995年新東方做到一萬學員的時候，他的兩個合伙人是他在酒桌上用一瓶二鍋頭挖過來的，沒有期權協議，沒有競業條款！」
「俞敏洪的一瓶二鍋頭，一句一起做」！讓很多人跟著他干！」
「在我看來，俞敏洪屬於宏大敘事，會畫大餅的創始人。」
林頓的目光掃過教室：「他這種創始人不算帳，只做教育事業的。」
「我就這樣說吧，一個不算帳的人，你沒辦法用PEG去算他。PEG能告訴你他的公司值多少錢，但它不能告訴你他能把這公司帶到什麼高度。」
「所以，我認為，估值模型算不出一個凌晨四點還在批改托福作文的人！」
「當然，模型也算不出，一個在十四年裡能把一家培訓作坊變成兩百多個教學中心，擁有一百萬學員的上市公司。」
「我覺得，這已經不僅僅是一道簡單的數學問題，更是複雜人的問題，大家覺得呢？」
說完，林頓看著教室里的同學，等候反駁。
教室里，沒有人說話，有人催促：「林頓，你繼續說！我要聽下面的。
「對啊，你快講！」
「你真有點東西，快講講你的時間軸。」
「好吧，沒有反駁我，那我講下一個了！」接著，林頓在「時間軸」下面畫了一道線0
「這是第三個維度，時間軸」
接著林頓解釋道：「克里斯多福的時間軸是首日到三周，打新、套利、走人。」
「而索菲亞的呢？她的時間軸是三年，營收增速、市場滲透、利潤轉正。」
「他們兩個的時間軸都對，但它們對應的是不同的交易策略。」
說到這裡，林頓停了下來。
有人詢問：「你這是什麼意思？什麼策略？」
有人疑惑：「我不明白你說的！」
有人催促：「林頓，你詳細說說。」
林頓於是解釋道：「短期交易看催化劑，比如，超額認購、首日溢價、散戶追漲..
」
「而中期投資，看增長，比如，營收曲線、毛利率趨勢、競爭格局演變...
，「但是，我認為，新東方還有一條長期時間軸，這條時間軸的刻度單位是十年。」
接著，林頓用馬克筆在白板上畫了一條從左到右的箭頭，繼續說道：「大家先看，中國的GDP總量去年超過英國了，按照趨勢，接下來很快就超過日本！」
「我發現，在中國，人均GDP每翻一番，家庭教育支出占收入比就會上升三個百分點！」
「目前中國的城鎮化率在快速上升，而新增的每一個城市家庭都會把教育當作階層保級的底線投資，這點是毋庸置疑的。」
「根據公開的數據，我發現，托福考生人數在過去八年裡翻了三倍，翻三倍的起點可不是零，在一九九八年就是十萬。」
「這個增長的底層驅動力是想把孩子送到更好的地方去的集體意志！」
隨後林頓把馬克筆蓋上，放在白板槽里，繼續說：「克里斯多福說二十以上就是高估！」
「但，我的看法不太一樣。」
「我認為，新東方的價值在二十五塊以上，為什麼呢？」
「因為它在一條還有二十年增長的賽道上，它的創始人是一個不會做錯關鍵決策的人！」
「它的對手盤是中國中產階級的焦慮，而這個對手盤在可預見的未來不會消失的。」
「我想說的是，一個公司的股價由兩個東西決定：基本面和敘事。」
「基本面可以在EceI里算，但敘事不行。」
「新東方的敘事是中國故事裡最紮實的那一類！」
「教育改變命運！」
「我想說的，在座所有人的父輩押注的是美國，但他們需要理解一件事：如果中國未來二十年的中產階級規模增長三倍，那麼中國最大的教育公司的市值會增長多少倍？」
「這個數字呢，在這份招股書里沒有，EceI表里也沒有！」
「我想，它是在我們對世界的理解里！」
「好了，我說完了！」
「其實我有很多漏洞！」
「大家有什麼補充的，反駁的，都可以說出來！」
「真不用給我面子！」
林頓說完，平靜的坐下，拿出筆記本，一副要記筆記的樣子。
這時候，教室安靜了幾秒，沒有任何人反駁，只是覺得林頓的觀點讓自己茅塞頓開。
「厲害！」
「林頓，你有東西！」
「你比克里斯多福，索菲亞看問題更全面！」
這時候，菲利克斯開始鼓掌了，很輕，手掌在桌子底下碰了兩下，索菲亞也跟著拍了兩下，然後後排幾個男生加入進來。
安德魯從講台邊走到白板前，他看了一眼上面寫的三個詞和那條時間軸的箭頭，然後轉向全班。
「林頓的發言方式，你們可能不習慣，他不給你們數據，他給你們框架。數據可以查，框架買不來。」
他指了指白板上的字。
「市場、創始人、時間軸」這三個詞在華爾街叫頂層判斷」。分析師從下往上看，算PE、算PB、算DCF，一層一層往上堆。但真正賺錢的交易員從上往下看，先定坐標系的刻度，再找數據填進去。剛才克里斯多福和索菲亞的辯論是在同一個坐標系裡對撞，而林頓做的事情是重新定義了坐標系的軸心。這比給出一個買賣結論值錢得多。」
他走到保險柜前，拍了拍金屬殼。
「把你們的判斷寫下來。」
教室里響起撕紙的聲音。鋼筆划過紙面的沙沙聲持續了大約兩分鐘。
克里斯多福在紙條上寫：賣出，估值偏高，結構不透明，競爭分散。首日套利。字體整齊，筆鋒壓得很重。
索菲亞寫：買入，PEG<1，賽道長，創始人值得信任。長期持有。她的字很小，但每一筆都寫到底。
菲利克斯寫：未定，需要看首日盤口。他猶豫了兩秒，在「未定」後面加了一行：林頓說的「市場不對應」需要驗證。
棕發男生寫：賣出，同意克里斯多福。VIE風險無法定價。
林頓在紙條上寫了九個字：長期持有，二十五以上，他沒有署名，只是把紙條折好，放進保險柜的時候，安德魯看了他一眼。
安德魯沒有打開紙條看內容，他只是把保險箱鎖好，拔下鑰匙放進口袋。金屬搭扣合上的聲音在安靜的教室里很清脆。
「兩周後見。」他笑了笑：「如果快的話，一周見分曉。」
9月13日，周三。
紐約證券交易所，華爾街11號。
交易大廳的鐘聲敲響，新東方教育科技集團正式掛牌。代碼EDU，發行價15美元。俞敏洪沒有來敲鐘，他留在了BJ。這是新東方上市最微妙的一個註腳：一家中國教育公司在美國上市，創始人沒有來。在紐交所敲鐘的是瑞士信貸和高盛的承銷團隊，前排站了十幾個西裝革履的人，沒有一張是中國面孔。
開盤價沒有經過緩慢的集合競價爬升。盤前競價階段，15到20美元之間的所有賣單被買盤一掃而空。第一筆成交價彈出來的時候，彭博終端屏幕上的數字閃了兩下，停在20美元整。
比發行價高5美元，漲幅33%。
溫莎中學金融俱樂部里一片歡呼。
瓊斯·卡特第一個從皮沙發上跳起來，手機屏幕舉過頭頂，上面是高盛內部交易確認單，兩千股，20美元全部成交，淨利一萬美元。他父親凌晨發的郵件里附了一句話：「首日翻倍不現實，但三十個點是可以看的。」
高盛的定價模型准到小數點後一位。
「無風險套利。」克里斯多福·惠特尼靠在窗邊，手機屏幕上的確認單比瓊斯的長，惠特尼家族辦公室，五萬股，15美元認購，20美元全部出清。買進到賣出之間隔了不到四分鐘。淨利二十五萬美元。
他在手機上下了一盤快棋的殘局，皇后兩步將死。
「我說了。交易看催化劑，超額認購、首日溢價、散戶追漲。催化劑用完就走。持有什麼？我又不懂中國教育。」
幾個通過家族渠道拿到認購份額的學生在擊掌。
棕發男生拿了兩千股，他父親在摩根史坦利做併購部門的MD，給他的郵件只有五個單詞：「Takeit.Sellatopen.」他照做了，賺了六千，正在算要不要換一台新的電腦。
另一個女生拿了一千五百股，她母親在花旗私人銀行管超高淨值客戶，給她留的份額是最小的一檔，首日拋掉之後賺了四千五。
整個俱樂部里，凡是通過關係拿到認購份額的人都在開盤後五分鐘內全部清倉。
沒有一個人猶豫，他們只是是套利者，他們從一開始就沒打算持有新東方。他們的交易計劃從拿到份額的那一刻就已經寫好了終點，開盤，拋，走人，中間的過程只是執行。
克里斯多福收起手機，對旁邊人說：「午飯我訂了皮埃爾法餐廳，十二人桌，香檳杯已經訂好了，裝蘋果汁。」
溫莎圖書館。
林頓坐在彭博終端前面。
屏幕上是EDU的分時圖。從20美元開盤，到20.88的日內最高，再逐漸回落，曲線在15
分鐘K線上畫出了典型的IP0首日走勢，開盤沖高，獲利盤湧出，價格回落，換手率飆升。
首日換手率已經超過了發行量的百分之六十，說明大部分認購者都在賣。
他在等。
認購他拿不到，林曼的徵信記錄過不了任何券商的KYC審查，高盛、瑞信、摩根史坦利，每一扇配售窗口都對他關著。但二級市場不需要徵信，交易帳戶上有45萬美元本金，加上兩倍保證金槓桿。
他在紙上畫了一條線：18.5。這是他的建倉線。是首日走勢的機構定價區間。IP0首日的開盤價是散戶情緒，機構定價還沒出來。機構定價會在第一波拋售結束後浮出來，通常是上午十點到下午兩點之間，換手率最高、買賣價差最窄、大單成交最密集的區間。
十點半，股價回落到19.50。首日沖高的短線套利盤在湧出，跟風追高的散戶在猶豫，買賣盤口開始出現裂縫。
林頓看了一眼Level2報價。賣盤掛著幾千股的碎單，買盤在19.40附近堆了兩層。他掛了第一筆：18000股，限價19.55。三十秒後成交。成交均價19.52，總金額約35.1萬美元。
等第二波！
午後一點，股價繼續回落，跌破19美元。克里斯多福這群人的套利盤已經走完了，但市場上還有機構在減倉，那些拿到機構配售份額的基金有一部分在首日尾段出貨，鎖定首日利潤。這是IP0首日的標準劇本：散戶接盤機構，首日進去的人替承銷商買單。
林頓在18.85掛了第二筆：18000股。二十五秒成交。
尾盤，股價進一步回落到18.20。首日的情緒已經從「中國教育第一股」的興奮切換到了「漲了百分之三十是不是該賣了」的猶豫。
林頓在18.22掛了最後一筆：14000股，成交。
三筆，五萬股，均價18.52。總名義價值約92.6萬美元。
很快股價開始掉頭大漲！
機構們進場了，股價一路沖高！
最終收盤鐘敲響，EDU收在20.88美元，漲幅39.2%。
林頓的持倉浮盈約11.8萬美元！
這時候索菲亞·張推門進來的時候，林頓正在關彭博終端。
她在門口站了一會兒，視線從屏幕上那根K線移到林頓面前攤開的招股書上。金融俱樂部那邊的笑聲隔著兩條走廊傳過來。
「你沒拋？」
「沒。」
索菲亞走進來，問：「你均價多少？」
「大概18.5。」
索菲亞問：「比15高了3塊5。你準備拿多久？」
「等它到25。」
「然後呢？」
「到了再說。」
索菲亞看了看屏幕上那根紅線，又看了看林頓，開口：「我爸說下周去BJ出差，問我要不要去見俞敏洪！」
林頓一愣：「上市了，他沒來？」
索菲亞：「嗯，創始人這次沒來紐約敲鐘，也沒有召開記者發布會！」
「作為股票的投資者，所有人都想問創始人問題，你呢？如果有什麼想問他的，我可以幫你帶。」
林頓開口：「問他一個問題。」
「什麼？」
「問他1993年冬天在北京街頭貼第一張招生GG的時候，有沒有想過有一天會在紐交所敲鐘？」
索菲亞：「就一個問題？」
林頓：「嗯，如果他說想過，就問他是哪一刻開始想的。如果他說沒想過，就問他在哪一刻才相信這事兒真的能成。」
「好的。」索菲亞想了想問：「你問這個問題，是想知道他算不算帳？」
林頓：「不，我想知道他的時間軸有多長！」
索菲亞：「為什麼？」
林頓：「一個創始人對自己做的事的信念有多長，決定了這家公司在最困難的時候能扛多久。估值模型算不出來的東西，才是決定長期回報的東西。」
索菲亞看著林頓，突然意識到，林頓看招股書的方式和她認識的所有人都不一樣！
克里斯多福看數字。
瓊斯看渠道。
她自己看模型。
林頓呢？
看創始人！
這時候，走廊那頭傳來了一陣關門聲和腳步聲。
只見克里斯多福一行人正往餐廳走。
那皮埃爾法餐廳在溫莎南門對面，走路就三分鐘時間。
有人說「他一個人買了五萬股」，另一個人接了句「沒拋，拿了長線」。
在林頓看來，這群人受過足夠好的訓練，不在公開場合評論別人的交易。
但沉默本身就是一種態度，他們不理解林頓為什麼不拋，首日漲了三成多，不跑等什麼。
>
下午，同一間教室。
安德魯·格雷走進來，手上沒拿教案，只是提著一個黑色金屬保險箱。
林頓瞄了一眼，它四四方方的，邊角磨得發亮。
只見安德魯·格雷把保險箱放在講台上。
打開，大家發現裡面是空的。
安德魯開口了：「今天不上新課！」
接著他轉身在白板上寫了幾個字：新東方，買、持、賣？
「大家，今天即興辯論！辯題就是這幾個字，規則很簡單的！」
「發言的人站起來，說你的立場，說你的論據！」
「聽的人可以反駁，可以追問，但不許打斷。」
「十五分鐘後，每個人在紙條上寫下你的最終判斷！」
「我會把署名，日期.鎖進這個保險箱裡。」
「兩周後，就是提交作業的哪天，我們開箱對照股價走勢來判成績。」
隨後，他把白板筆擱在槽里，拍了拍手上的粉筆灰。
「溫莎的傳統，你可以吹牛，但半個月後股價會替你說話。」
教室里安靜了幾秒，然後椅子挪動的聲音此起彼伏起來。
此刻，大家都興奮。
這群學生從小在家庭餐桌上聽父母討論倉位和估值，課堂辯論對大家來說就是實戰演習。
克里斯多福·惠特尼第一個站起來，開口說道：「賣出，或者更準確地說，打新可以，長期不看。」
他翻開面前的招股書，第一頁貼著一張黃色便利貼，上面用鋼筆寫了三組數字。
「我有三個理由，第一，估值！」
「它的發行價十五美元，對應市盈率二十八倍」
「美國教育服務行業的平均市盈率是多少？阿波羅集團十四倍，德銳十二倍，Strayer十六倍。新東方憑什麼比同行貴一倍？」
「有人說因為它在高速增長的中國市場，我同意中國市場比美國市場有更高的增長預期，但二十八倍的溢價已經把未來三年的增長預期全部吃進去了。」
「這根本哪裡是投資啊，不過是在賭增長會永遠持續罷了。」
他把便利貼翻到第二頁，繼續說道：「第二，VIE結構！」
「新東方根本上就不算一家中國公司，它是一家註冊在開曼群島的離岸公司，通過一紙協議控制中國境內的教育實體。」
「中國政府目前沒有禁止這種結構，但也從來沒有在法律層面上承認過它。」
「這意味著什麼？」
「意味著美股股東手裡的股票和中國境內的教室之間只隔著一張合同。」
大家目光盯著他，克里斯多福嘴巴輕輕往上揚，說道：「重點，重點是，這個合同能不能執行，取決於中國法院認不認。」
「如果有人告訴我這個風險已經充分定價了，那麼你，請告訴我，充分定價的數字是多少？」
克里斯多福說完，看著大家，等人反駁他。
但是，這一刻教室里，沒有人回答！
克里斯多福內心很滿意，接著他把便利貼翻到第三頁，繼續說道：「第三，競爭格局！」
「新東方在全國的市場份額不到百分之三而已！」
「我個人都沒想到，僅僅是3%，它就成為行業老大了！」
「所以，我認為這個行業本身就是極其分散的。」
「我專門查了，中國的教育培訓市場有幾十萬家機構，進入門檻極低！」
「比如說，租間教室、印點傳單、找個兼職老師就能開張了。」
「我承認，新東方的品牌在一二線城市很強，但往下沉到三四線城市的時候，它的品牌溢價還存不存在？」
「我不知道存在不存在，我只是看到招股書沒有給出任何數據。」
「所以，我的結論是：二十以上高估！上市首日如果高開超過二十塊，我會毫不猶豫套利走人。」
「長期持有的話，等於同時承擔估值風險、結構風險、競爭風險！」
「在我看來，三重疊加，不值得長期投資！」
「我說完了，大家有話，直接說！」
接著他自信滿滿的坐了下去。
棕發男生在旁邊點了一下頭，其他幾個人的表情也在認可。
大家都認可他的論證結構，三段論，他的每一段都有數據錨點。
即使不同意結論，大家也無法否認他提出的三個問題是真實存在的。
安德魯靠在講台邊，沒有點評，只是帶著微笑，他的目光掃過教室，在等下一個舉手的人。
他問：「在座的各位，就沒人來反駁克里斯多福嗎？」
「有！」索菲亞·張舉了手，她沒有站起來，就直接開口道：「克里斯多福，你的數據沒錯，但你漏掉了最重要的一個變量。」
克里斯多福一愣，我漏掉最重要的一個變量？
克里斯多福內心呵呵著，目光看向索菲亞。
林頓也看向她，只見索菲亞打開電腦，投影到白板旁邊的屏幕上。
索菲亞：「上面是一張我自己做的表，嗯，就是新東方過去三個財年的營收、淨利潤、學員人數、客單價....」
大家看過去，發現，索菲亞把新東方的四項數據的同比增長率，全部標紅了。
索菲亞開口道：「大家請看動態增速！」
「新東方去年的營收增速是40%！」
接著索菲亞看向克里斯多福，她繼續說：「克里斯多福只是用靜態市盈率做估值判斷，他的隱含的假設是增長是平的！」
「但如果增長不平呢？如果40%的增速還能持續至少兩到三年呢？」
「用PEG算，二十八倍除以四十，PEG是零點七，我認為市場通常認為PEG小於一就是低估。」
「克里斯多福的靜態PE估值在增速面前是無效的。」
「雖然成立，但我覺得不夠充分。」
克里斯多福內心不舒服，但他沒有站起來，直接回頭，懟起她來了：「索菲亞，我要反駁你！」
「增速40%的前提是中國留學人數持續以每年20%以上的速度增長，這個前提成立嗎？
」
「索菲亞，我問你，美國簽證政策會永遠友好嗎？9/11之後簽證收緊過一輪，國際學生申請量掉了三成！」
「我可以肯定的告訴你，政策風險是你這個增速模型最脆弱的一環。」
索菲亞看著他，辯解道：「簽證收緊的是移民簽而已，對學生簽證基本沒限制，特別是來自中國的！」
「下面我直接說數據給你聽，大家也聽聽！」
林頓的目光也看向索菲亞。
只見索菲亞說道：「2001年到2005年，F—1學生簽證的簽發量從二十九萬漲到了四十三萬，國際學生在美總人數從四十七萬漲到了五十六萬。美國大學對國際學生的依賴在加深，公立大學靠國際生的全額學費彌補州撥款缺口，這不屬於克里斯多福說的政治問題，屬於美國大學的財政問題！」
「只要州政府不改撥款公式，美國大學就需要中國學生！」
「這不僅僅是趨勢，還是結構，大家是否認同？」
林頓輕輕點頭，克里斯多福直接對索菲亞搖頭，但他沒想好如何懟索菲亞。
目前，兩個人的數據都很紮實，引用的來源有交叉驗證，索菲亞的數字來自美國國務院簽證辦公室的公開報告，克里斯多福的質疑來自9/11之後國土安全部的簽證政策備忘錄。
林頓察覺到，溫莎的學生做投資討論不出「我覺得」，他們出數字，出引用來源，這是頂級貴族學校和普通學校的本質區別，不比分數，比專業度。
這時候，棕發男生舉手，然後站起來質問：「索菲亞，你的PEG模型用的是歷史增速。但新東方自己都說了，中小學輔導業務還在虧損。如果這塊業務拖累整體利潤率下行呢？」
「短期會拖累，長期是增量。」索菲亞接著把表翻到下一頁，繼續解釋：「中小學輔導是虧損的，原因是擴張前期投入大，教室租賃、師資招聘、品牌推廣。但它的毛利率一旦轉正，彈性遠高於留學考試業務。留學考試是一對多的大班模式，毛利率能做到百分之六十以上。中小學輔導是小班甚至一對一，客單價更高，用戶生命周期更長。一個學生從小學四年級補到高三，那就是九年的現金流。」
棕發男生：「你說的沒問題，但，前提是他們能熬過虧損期，燒錢呢？你算了嗎？」
索菲亞強調：「前提是他們在虧的同時還能維持百分之40%的整體營收增速，這說明留學業務產生的現金流足夠覆蓋中小學輔導的虧損，這不是你說的燒錢，這叫交叉補貼，好嗎？」
克里斯多福嘴角帶著得意：「不好，一點都不好，你這是狡辯，強行辯解！」
索菲亞氣得臉紅：「你！」
安德魯在白板旁邊站著，嘴角有一點很淡的笑意，他想起之前摩根大通做宏觀研究，開晨會的時候交易員和分析師之間的交鋒和現在完全一樣，只不過會議室換成了教室。
隨後，他點名了林頓！
「林頓，你怎麼看他們的分歧？」
教室里安靜下來，大家期待的看著林頓，之前的兩人都說了非常具體的論點！
這一刻，大家都想看看林頓有什麼不一樣的觀點。
林頓站起來，走到白板前，從安德魯手裡接過馬克筆。
他在白板上寫了三個詞。
「市場，創始人，時間軸。」
寫完之後他轉過身，開口說道：「剛才克里斯多福和索菲亞的辯論，本質上是在同一個維度上對撞，估值。一個說二十八倍太貴，一個說考慮增速之後不貴。但你們爭論的估值框架有一個共同的隱含前提：新東方是一家可以用美國教育股模型定價的公司。」
他把馬克筆拔開，在「市場」下面畫了一道線。
林頓清了清嗓子，開口道：「我認為，新東方的對標對象不應該是阿波羅集團，也不應該是德銳，更不應該是任何一家美國教育公司！」
「為什麼我這樣說？」
大家也好奇起來，為什麼林頓敢這樣說！
索菲亞問：「為什麼？」
「林頓，你說說為什麼？」
「我看看，你能說出什麼！」
林頓笑了笑，說道：「因為啊，中美教育市場在底層邏輯上不對應！」
大家頓時一愣。
林頓笑著解釋：「美國的大學入學競爭是寬進嚴出，SAT考一千二百分就能進前五十。中國是嚴進寬出，高考是獨木橋，全省前百分之一才能進C9。這兩種競爭烈度完全不在一個量級上。這點上，你們不知道吧？」
大家開始吃驚的看著林頓，覺得這傢伙，有點東西了。
林頓再次說道：「用美國教育公司的PE給中國教育公司估值，相當於用曼哈頓的房價去推斷BJ三環內的房價，數據交叉了，坐標系沒對上啊！」
隨後林頓反問索菲亞，克里斯多福兩人，「你們說呢？」
克里斯多福皺了一下眉，但沒有打斷，他認真聽。
索菲亞不服氣的寫筆記。
林頓又開口了：「正確的對標對象是什麼？是中國那批做階層焦慮的公司，是那些只是把向上走」變成剛需的公司啊！」
「我跟你們說，中國的中產階級家庭在教育上的支出占可支配收入的比重，嗯，和美國中產階級在醫療上的支出占比類似的！」
「這可不算是選消費，屬於中產為避免階層滑落的剛性支出！」
「如果，你用可選消費的估值框架去套一個剛性需求的賽道，必然低估了。」
接著，林頓在「創始人」下面畫了一道線。
「第二個維度，我說說創始人！」
「首先，我要說明，PEG可以量化增速，可以量化估值，但是，它量化不了人。」
大家聽到林頓這樣說，似乎感覺也有道理，因為大家都沒考慮創始人，林頓提出了這個概念。
林頓繼續說道：「我要說一下，俞敏洪這位創始人的經歷，他非常傳奇，三次高考才考上北大，在北大期間肺結核住院一年，在病房裡背完了整本朗文詞典。畢業的時候全班倒數第五。申請美國大學，被所有學校拒簽。被北大處分，辭職，在中關村二小租了一間二十平米的教室，冬天沒暖氣，在操場上貼招生GG。1995年新東方做到一萬學員的時候，他的兩個合伙人是他在酒桌上用一瓶二鍋頭挖過來的，沒有期權協議，沒有競業條款！」
「俞敏洪的一瓶二鍋頭，一句一起做」！讓很多人跟著他干！」
「在我看來，俞敏洪屬於宏大敘事，會畫大餅的創始人。」
林頓的目光掃過教室：「他這種創始人不算帳，只做教育事業的。」
「我就這樣說吧，一個不算帳的人，你沒辦法用PEG去算他。PEG能告訴你他的公司值多少錢，但它不能告訴你他能把這公司帶到什麼高度。」
「所以，我認為，估值模型算不出一個凌晨四點還在批改托福作文的人！」
「當然，模型也算不出，一個在十四年裡能把一家培訓作坊變成兩百多個教學中心，擁有一百萬學員的上市公司。」
「我覺得，這已經不僅僅是一道簡單的數學問題，更是複雜人的問題，大家覺得呢？」
說完，林頓看著教室里的同學，等候反駁。
教室里，沒有人說話，有人催促：「林頓，你繼續說！我要聽下面的。
「對啊，你快講！」
「你真有點東西，快講講你的時間軸。」
「好吧，沒有反駁我，那我講下一個了！」接著，林頓在「時間軸」下面畫了一道線0
「這是第三個維度，時間軸」
接著林頓解釋道：「克里斯多福的時間軸是首日到三周，打新、套利、走人。」
「而索菲亞的呢？她的時間軸是三年，營收增速、市場滲透、利潤轉正。」
「他們兩個的時間軸都對，但它們對應的是不同的交易策略。」
說到這裡，林頓停了下來。
有人詢問：「你這是什麼意思？什麼策略？」
有人疑惑：「我不明白你說的！」
有人催促：「林頓，你詳細說說。」
林頓於是解釋道：「短期交易看催化劑，比如，超額認購、首日溢價、散戶追漲..
」
「而中期投資，看增長，比如，營收曲線、毛利率趨勢、競爭格局演變...
，「但是，我認為，新東方還有一條長期時間軸，這條時間軸的刻度單位是十年。」
接著，林頓用馬克筆在白板上畫了一條從左到右的箭頭，繼續說道：「大家先看，中國的GDP總量去年超過英國了，按照趨勢，接下來很快就超過日本！」
「我發現，在中國，人均GDP每翻一番，家庭教育支出占收入比就會上升三個百分點！」
「目前中國的城鎮化率在快速上升，而新增的每一個城市家庭都會把教育當作階層保級的底線投資，這點是毋庸置疑的。」
「根據公開的數據，我發現，托福考生人數在過去八年裡翻了三倍，翻三倍的起點可不是零，在一九九八年就是十萬。」
「這個增長的底層驅動力是想把孩子送到更好的地方去的集體意志！」
隨後林頓把馬克筆蓋上，放在白板槽里，繼續說：「克里斯多福說二十以上就是高估！」
「但，我的看法不太一樣。」
「我認為，新東方的價值在二十五塊以上，為什麼呢？」
「因為它在一條還有二十年增長的賽道上，它的創始人是一個不會做錯關鍵決策的人！」
「它的對手盤是中國中產階級的焦慮，而這個對手盤在可預見的未來不會消失的。」
「我想說的是，一個公司的股價由兩個東西決定：基本面和敘事。」
「基本面可以在EceI里算，但敘事不行。」
「新東方的敘事是中國故事裡最紮實的那一類！」
「教育改變命運！」
「我想說的，在座所有人的父輩押注的是美國，但他們需要理解一件事：如果中國未來二十年的中產階級規模增長三倍，那麼中國最大的教育公司的市值會增長多少倍？」
「這個數字呢，在這份招股書里沒有，EceI表里也沒有！」
「我想，它是在我們對世界的理解里！」
「好了，我說完了！」
「其實我有很多漏洞！」
「大家有什麼補充的，反駁的，都可以說出來！」
「真不用給我面子！」
林頓說完，平靜的坐下，拿出筆記本，一副要記筆記的樣子。
這時候，教室安靜了幾秒，沒有任何人反駁，只是覺得林頓的觀點讓自己茅塞頓開。
「厲害！」
「林頓，你有東西！」
「你比克里斯多福，索菲亞看問題更全面！」
這時候，菲利克斯開始鼓掌了，很輕，手掌在桌子底下碰了兩下，索菲亞也跟著拍了兩下，然後後排幾個男生加入進來。
安德魯從講台邊走到白板前，他看了一眼上面寫的三個詞和那條時間軸的箭頭，然後轉向全班。
「林頓的發言方式，你們可能不習慣，他不給你們數據，他給你們框架。數據可以查，框架買不來。」
他指了指白板上的字。
「市場、創始人、時間軸」這三個詞在華爾街叫頂層判斷」。分析師從下往上看，算PE、算PB、算DCF，一層一層往上堆。但真正賺錢的交易員從上往下看，先定坐標系的刻度，再找數據填進去。剛才克里斯多福和索菲亞的辯論是在同一個坐標系裡對撞，而林頓做的事情是重新定義了坐標系的軸心。這比給出一個買賣結論值錢得多。」
他走到保險柜前，拍了拍金屬殼。
「把你們的判斷寫下來。」
教室里響起撕紙的聲音。鋼筆划過紙面的沙沙聲持續了大約兩分鐘。
克里斯多福在紙條上寫：賣出，估值偏高，結構不透明，競爭分散。首日套利。字體整齊，筆鋒壓得很重。
索菲亞寫：買入，PEG<1，賽道長，創始人值得信任。長期持有。她的字很小，但每一筆都寫到底。
菲利克斯寫：未定，需要看首日盤口。他猶豫了兩秒，在「未定」後面加了一行：林頓說的「市場不對應」需要驗證。
棕發男生寫：賣出，同意克里斯多福。VIE風險無法定價。
林頓在紙條上寫了九個字：長期持有，二十五以上，他沒有署名，只是把紙條折好，放進保險柜的時候，安德魯看了他一眼。
安德魯沒有打開紙條看內容，他只是把保險箱鎖好，拔下鑰匙放進口袋。金屬搭扣合上的聲音在安靜的教室里很清脆。
「兩周後見。」他笑了笑：「如果快的話，一周見分曉。」
9月13日，周三。
紐約證券交易所，華爾街11號。
交易大廳的鐘聲敲響，新東方教育科技集團正式掛牌。代碼EDU，發行價15美元。俞敏洪沒有來敲鐘，他留在了BJ。這是新東方上市最微妙的一個註腳：一家中國教育公司在美國上市，創始人沒有來。在紐交所敲鐘的是瑞士信貸和高盛的承銷團隊，前排站了十幾個西裝革履的人，沒有一張是中國面孔。
開盤價沒有經過緩慢的集合競價爬升。盤前競價階段，15到20美元之間的所有賣單被買盤一掃而空。第一筆成交價彈出來的時候，彭博終端屏幕上的數字閃了兩下，停在20美元整。
比發行價高5美元，漲幅33%。
溫莎中學金融俱樂部里一片歡呼。
瓊斯·卡特第一個從皮沙發上跳起來，手機屏幕舉過頭頂，上面是高盛內部交易確認單，兩千股，20美元全部成交，淨利一萬美元。他父親凌晨發的郵件里附了一句話：「首日翻倍不現實，但三十個點是可以看的。」
高盛的定價模型准到小數點後一位。
「無風險套利。」克里斯多福·惠特尼靠在窗邊，手機屏幕上的確認單比瓊斯的長，惠特尼家族辦公室，五萬股，15美元認購，20美元全部出清。買進到賣出之間隔了不到四分鐘。淨利二十五萬美元。
他在手機上下了一盤快棋的殘局，皇后兩步將死。
「我說了。交易看催化劑，超額認購、首日溢價、散戶追漲。催化劑用完就走。持有什麼？我又不懂中國教育。」
幾個通過家族渠道拿到認購份額的學生在擊掌。
棕發男生拿了兩千股，他父親在摩根史坦利做併購部門的MD，給他的郵件只有五個單詞：「Takeit.Sellatopen.」他照做了，賺了六千，正在算要不要換一台新的電腦。
另一個女生拿了一千五百股，她母親在花旗私人銀行管超高淨值客戶，給她留的份額是最小的一檔，首日拋掉之後賺了四千五。
整個俱樂部里，凡是通過關係拿到認購份額的人都在開盤後五分鐘內全部清倉。
沒有一個人猶豫，他們只是是套利者，他們從一開始就沒打算持有新東方。他們的交易計劃從拿到份額的那一刻就已經寫好了終點，開盤，拋，走人，中間的過程只是執行。
克里斯多福收起手機，對旁邊人說：「午飯我訂了皮埃爾法餐廳，十二人桌，香檳杯已經訂好了，裝蘋果汁。」
溫莎圖書館。
林頓坐在彭博終端前面。
屏幕上是EDU的分時圖。從20美元開盤，到20.88的日內最高，再逐漸回落，曲線在15
分鐘K線上畫出了典型的IP0首日走勢，開盤沖高，獲利盤湧出，價格回落，換手率飆升。
首日換手率已經超過了發行量的百分之六十，說明大部分認購者都在賣。
他在等。
認購他拿不到，林曼的徵信記錄過不了任何券商的KYC審查，高盛、瑞信、摩根史坦利，每一扇配售窗口都對他關著。但二級市場不需要徵信，交易帳戶上有45萬美元本金，加上兩倍保證金槓桿。
他在紙上畫了一條線：18.5。這是他的建倉線。是首日走勢的機構定價區間。IP0首日的開盤價是散戶情緒，機構定價還沒出來。機構定價會在第一波拋售結束後浮出來，通常是上午十點到下午兩點之間，換手率最高、買賣價差最窄、大單成交最密集的區間。
十點半，股價回落到19.50。首日沖高的短線套利盤在湧出，跟風追高的散戶在猶豫，買賣盤口開始出現裂縫。
林頓看了一眼Level2報價。賣盤掛著幾千股的碎單，買盤在19.40附近堆了兩層。他掛了第一筆：18000股，限價19.55。三十秒後成交。成交均價19.52，總金額約35.1萬美元。
等第二波！
午後一點，股價繼續回落，跌破19美元。克里斯多福這群人的套利盤已經走完了，但市場上還有機構在減倉，那些拿到機構配售份額的基金有一部分在首日尾段出貨，鎖定首日利潤。這是IP0首日的標準劇本：散戶接盤機構，首日進去的人替承銷商買單。
林頓在18.85掛了第二筆：18000股。二十五秒成交。
尾盤，股價進一步回落到18.20。首日的情緒已經從「中國教育第一股」的興奮切換到了「漲了百分之三十是不是該賣了」的猶豫。
林頓在18.22掛了最後一筆：14000股，成交。
三筆，五萬股，均價18.52。總名義價值約92.6萬美元。
很快股價開始掉頭大漲！
機構們進場了，股價一路沖高！
最終收盤鐘敲響，EDU收在20.88美元，漲幅39.2%。
林頓的持倉浮盈約11.8萬美元！
這時候索菲亞·張推門進來的時候，林頓正在關彭博終端。
她在門口站了一會兒，視線從屏幕上那根K線移到林頓面前攤開的招股書上。金融俱樂部那邊的笑聲隔著兩條走廊傳過來。
「你沒拋？」
「沒。」
索菲亞走進來，問：「你均價多少？」
「大概18.5。」
索菲亞問：「比15高了3塊5。你準備拿多久？」
「等它到25。」
「然後呢？」
「到了再說。」
索菲亞看了看屏幕上那根紅線，又看了看林頓，開口：「我爸說下周去BJ出差，問我要不要去見俞敏洪！」
林頓一愣：「上市了，他沒來？」
索菲亞：「嗯，創始人這次沒來紐約敲鐘，也沒有召開記者發布會！」
「作為股票的投資者，所有人都想問創始人問題，你呢？如果有什麼想問他的，我可以幫你帶。」
林頓開口：「問他一個問題。」
「什麼？」
「問他1993年冬天在北京街頭貼第一張招生GG的時候，有沒有想過有一天會在紐交所敲鐘？」
索菲亞：「就一個問題？」
林頓：「嗯，如果他說想過，就問他是哪一刻開始想的。如果他說沒想過，就問他在哪一刻才相信這事兒真的能成。」
「好的。」索菲亞想了想問：「你問這個問題，是想知道他算不算帳？」
林頓：「不，我想知道他的時間軸有多長！」
索菲亞：「為什麼？」
林頓：「一個創始人對自己做的事的信念有多長，決定了這家公司在最困難的時候能扛多久。估值模型算不出來的東西，才是決定長期回報的東西。」
索菲亞看著林頓，突然意識到，林頓看招股書的方式和她認識的所有人都不一樣！
克里斯多福看數字。
瓊斯看渠道。
她自己看模型。
林頓呢？
看創始人！
這時候，走廊那頭傳來了一陣關門聲和腳步聲。
只見克里斯多福一行人正往餐廳走。
那皮埃爾法餐廳在溫莎南門對面，走路就三分鐘時間。
有人說「他一個人買了五萬股」，另一個人接了句「沒拋，拿了長線」。
在林頓看來，這群人受過足夠好的訓練，不在公開場合評論別人的交易。
但沉默本身就是一種態度，他們不理解林頓為什麼不拋，首日漲了三成多，不跑等什麼。
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