第64章 聞到 Sirius的血腥味，建倉
8月16日，周三。
林頓坐在電腦前，彭博終端亮著，他在翻次貸指數，ABX 2006-1的走勢開始出現持續下跌，BBB級分層價格從三個月前的102掉到了97，這個速度比他預想的快。
2007年美國就會爆發次貸危機！
忽然終端右下角彈出一條推送。
「Sirius衛星廣播與霍華德·斯特恩續約談判陷入僵局，來自消息人士。」
林頓一愣，接著想到了什麼，隨即大喜！
霍華德·斯特恩，是全美國收聽率最高的電台主持人，2004年Sirius用五年五億美元的合同把他從公共電台挖過來，華爾街當時沸騰了一個月，那是衛星廣播行業最貴的一張牌！
他點開Sirius的頁面，股價3.80美元。
然後他開始拉數據了。
先是三年財報，2003、2004、2005，年報一份一份翻過去。營收在漲，從2003年的不到兩億漲到2005年的七億出頭，但成本漲得更快。
2004年斯特恩合同生效那年，內容採購成本從前一年的1.2億跳到3.8億，2005年繼續爬到4.6億，三份年報加起來，累計虧損超過九億美元。
再拉用戶增長曲線，2004年斯特恩加盟的消息宣布後，新增訂閱用戶確實跳了一波——當月新增37萬，創了紀錄。但之後逐季回落。
2005年Q4新增用戶不到20萬，2006年Q1掉到15萬。
斯特恩的聽眾沒有像華爾街預期的那樣全部轉化成付費用戶，他們很多隻聽免費頻道。
他打開與XM的價格戰時間線。
2005年初，XM率先把月費從12.95降到9.99，Sirius兩個月後跟進，價格戰打了一年半，兩家都在放血。
Sirius每季度燒掉大約一億兩千萬現金，帳上現金從2004年底的六億五千萬降到最近一次季報的三億不到。
然後他專門拆了斯特恩的合同結構，五年五億，平均每年一億。Sirius 2005年總成本是八億三千萬，斯特恩一個人占12%。如果算上他的製作團隊、專屬頻道運營成本、營銷費用攤銷，實際占總成本接近17%。而斯特恩頻道帶來的新增訂閱收入，按最樂觀的用戶終身價值算，每年回本不到合同金額的40%。
林頓又算了一個數：獲客成本，Sirius去年營銷總支出兩億四千萬，新增訂閱用戶180萬，折合每拉一個新用戶花掉210美元。而這些用戶平均月費12.95，年付費155美元。拉一個人進來，第一年是虧的，要第二年才能回本。但Sirius的現金撐不到大部分用戶的第二年。
他把計算器關掉。
結論很明確：負毛利生意。每一筆新增訂閱都在虧錢，規模越大虧得越快。斯特恩的合同並非資產，而是財務毒丸。
華爾街還在用「內容為王」的敘事框架給這隻票估值，但現金流不會講故事！
3.80美元，這個價格裡面還有太多人在做夢。
林頓切到交易頁面。帳戶餘額30萬美元，兩倍融資買力，總計60萬。他算了一下倉位分配，這隻票波動大，不能一次打滿，首次建倉25000股，名義價值大約9.5萬美元。
他在3.85掛了單，20000股成交在3.85，剩下5000股在3.86成交，平均成本3.852。
收盤價3.90，帳面浮虧1250美元。
關掉交易頁面，新建一個文件夾，命名「做空Sirius」，把三年財報、用戶增長曲線、斯特恩合同拆解、獲客成本計算、價格戰時間線全部拖進去。
下午三點，他離開圖書館，去大衛·陳的公寓送LLC註冊材料。
材料裝在一個牛皮紙信封里，公司章程、經營協議、稅號申請表，大衛之前讓他填好的，敲門。
「進來。」
「陳先生，這是資料。」
「嗯。」隨後大衛接過信封翻了翻，點了兩下頭，「材料齊了，明天我讓助理遞到州務卿辦公室，快的話周五就能拿到回執。」
「謝了。」
大衛把信封放在桌上，轉身去廚房倒了兩杯水，他做在沙發上，隨口問了一句：「最近在做什麼？」
「Sirius衛星廣播，做空。」
當即大衛端著水杯的手停住。
「Sirius，我有個朋友，在溫莎中學當老師，教AP美國歷史。八月初Sirius跌破4塊的時候，他跟我說這是歷史性底部，抄了底，加了槓桿，他還叫我買，我一直在考慮。」
「哦。」林頓
大衛繼續問：「你確定要空這隻？」
「他理由是什麼。」
「斯特恩是活的IP。五百多萬訂閱用戶。衛星廣播是寡頭格局。XM和Sirius遲早合併。」大衛數了三根手指，一個不落。
「三個都對啊，沒問題。」
大衛眉毛微微動了一下：「那你為什麼怎麼空？」
「三個都對，但順序錯了。」林頓說，「斯特恩燒錢在先，用戶增長趕不上現金流失速度在後。兩家合併之前，現金流會先燒穿。」
林頓沒有繼續展開，投資敘事說多沒用，市場會自己驗證，只是時間問題。
大衛沉默片刻：「我給他打個電話。」
「你朋友？」
「德里克·華萊士。溫莎中學歷史老師，炒了十二年股。經歷過2000年網際網路泡沫，覺得自己是價值投資者。」大衛笑道：「他做功課比你見過的任何散戶都認真。財報一行一行看，用戶數據自己拉表格。八月初他跟我說Sirius跌破4塊是歷史性底部的時候，列了六條理由，每條都有數據支撐。」
「他邏輯是對的。」
大衛看了林頓一眼：「你說得跟他差不多。斯特恩是IP，寡頭格局，合併預期，你們看到的牌是同一副。但他看到的是底部，你看到的是還沒到底的信號。」
「順序。」林頓說，「投資里，順序比方向貴。方向錯了可以止損，順序錯了從頭到尾都對，最後還是虧錢。」
大衛·陳一愣：「聽了你的觀點，我會認真考慮Sirius的事。」
林頓起身告辭。
晚上，他推開家門，林曼在廚房。
「大衛怎麼說？」
「材料沒問題，一周內能拿到回執。」
「銀行那邊？」
「拿到回執就能開戶。」
林曼點了點頭，把菜端到桌上。
吃飯的時候她沒問股票的事，林頓也沒說，三十萬在帳戶里，今天建了一筆九萬五的空頭倉位，浮虧一千二百五。
晚飯後林頓打開筆記本，在Sirius文件夾里新增一頁。最上面一行字：「時間線：8月17日，Q2預虧數據流」。
翻到下一頁，開始逐條分析Sirius未來的現金流缺口，三億現金、三季度燒掉兩億四的趨勢、可轉債的攤薄陷阱，還有斯特恩那份被市場當成資產當成信仰當成底部信心的五年合同。
林頓坐在電腦前，彭博終端亮著，他在翻次貸指數，ABX 2006-1的走勢開始出現持續下跌，BBB級分層價格從三個月前的102掉到了97，這個速度比他預想的快。
2007年美國就會爆發次貸危機！
忽然終端右下角彈出一條推送。
「Sirius衛星廣播與霍華德·斯特恩續約談判陷入僵局，來自消息人士。」
林頓一愣，接著想到了什麼，隨即大喜！
霍華德·斯特恩，是全美國收聽率最高的電台主持人，2004年Sirius用五年五億美元的合同把他從公共電台挖過來，華爾街當時沸騰了一個月，那是衛星廣播行業最貴的一張牌！
他點開Sirius的頁面，股價3.80美元。
然後他開始拉數據了。
先是三年財報，2003、2004、2005，年報一份一份翻過去。營收在漲，從2003年的不到兩億漲到2005年的七億出頭，但成本漲得更快。
2004年斯特恩合同生效那年，內容採購成本從前一年的1.2億跳到3.8億，2005年繼續爬到4.6億，三份年報加起來，累計虧損超過九億美元。
再拉用戶增長曲線，2004年斯特恩加盟的消息宣布後，新增訂閱用戶確實跳了一波——當月新增37萬，創了紀錄。但之後逐季回落。
2005年Q4新增用戶不到20萬，2006年Q1掉到15萬。
斯特恩的聽眾沒有像華爾街預期的那樣全部轉化成付費用戶，他們很多隻聽免費頻道。
他打開與XM的價格戰時間線。
2005年初，XM率先把月費從12.95降到9.99，Sirius兩個月後跟進，價格戰打了一年半，兩家都在放血。
Sirius每季度燒掉大約一億兩千萬現金，帳上現金從2004年底的六億五千萬降到最近一次季報的三億不到。
然後他專門拆了斯特恩的合同結構，五年五億，平均每年一億。Sirius 2005年總成本是八億三千萬，斯特恩一個人占12%。如果算上他的製作團隊、專屬頻道運營成本、營銷費用攤銷，實際占總成本接近17%。而斯特恩頻道帶來的新增訂閱收入，按最樂觀的用戶終身價值算，每年回本不到合同金額的40%。
林頓又算了一個數：獲客成本，Sirius去年營銷總支出兩億四千萬，新增訂閱用戶180萬，折合每拉一個新用戶花掉210美元。而這些用戶平均月費12.95，年付費155美元。拉一個人進來，第一年是虧的，要第二年才能回本。但Sirius的現金撐不到大部分用戶的第二年。
他把計算器關掉。
結論很明確：負毛利生意。每一筆新增訂閱都在虧錢，規模越大虧得越快。斯特恩的合同並非資產，而是財務毒丸。
華爾街還在用「內容為王」的敘事框架給這隻票估值，但現金流不會講故事！
3.80美元，這個價格裡面還有太多人在做夢。
林頓切到交易頁面。帳戶餘額30萬美元，兩倍融資買力，總計60萬。他算了一下倉位分配，這隻票波動大，不能一次打滿，首次建倉25000股，名義價值大約9.5萬美元。
他在3.85掛了單，20000股成交在3.85，剩下5000股在3.86成交，平均成本3.852。
收盤價3.90，帳面浮虧1250美元。
關掉交易頁面，新建一個文件夾，命名「做空Sirius」，把三年財報、用戶增長曲線、斯特恩合同拆解、獲客成本計算、價格戰時間線全部拖進去。
下午三點，他離開圖書館，去大衛·陳的公寓送LLC註冊材料。
材料裝在一個牛皮紙信封里，公司章程、經營協議、稅號申請表，大衛之前讓他填好的，敲門。
「進來。」
「陳先生，這是資料。」
「嗯。」隨後大衛接過信封翻了翻，點了兩下頭，「材料齊了，明天我讓助理遞到州務卿辦公室，快的話周五就能拿到回執。」
「謝了。」
大衛把信封放在桌上，轉身去廚房倒了兩杯水，他做在沙發上，隨口問了一句：「最近在做什麼？」
「Sirius衛星廣播，做空。」
當即大衛端著水杯的手停住。
「Sirius，我有個朋友，在溫莎中學當老師，教AP美國歷史。八月初Sirius跌破4塊的時候，他跟我說這是歷史性底部，抄了底，加了槓桿，他還叫我買，我一直在考慮。」
「哦。」林頓
大衛繼續問：「你確定要空這隻？」
「他理由是什麼。」
「斯特恩是活的IP。五百多萬訂閱用戶。衛星廣播是寡頭格局。XM和Sirius遲早合併。」大衛數了三根手指，一個不落。
「三個都對啊，沒問題。」
大衛眉毛微微動了一下：「那你為什麼怎麼空？」
「三個都對，但順序錯了。」林頓說，「斯特恩燒錢在先，用戶增長趕不上現金流失速度在後。兩家合併之前，現金流會先燒穿。」
林頓沒有繼續展開，投資敘事說多沒用，市場會自己驗證，只是時間問題。
大衛沉默片刻：「我給他打個電話。」
「你朋友？」
「德里克·華萊士。溫莎中學歷史老師，炒了十二年股。經歷過2000年網際網路泡沫，覺得自己是價值投資者。」大衛笑道：「他做功課比你見過的任何散戶都認真。財報一行一行看，用戶數據自己拉表格。八月初他跟我說Sirius跌破4塊是歷史性底部的時候，列了六條理由，每條都有數據支撐。」
「他邏輯是對的。」
大衛看了林頓一眼：「你說得跟他差不多。斯特恩是IP，寡頭格局，合併預期，你們看到的牌是同一副。但他看到的是底部，你看到的是還沒到底的信號。」
「順序。」林頓說，「投資里，順序比方向貴。方向錯了可以止損，順序錯了從頭到尾都對，最後還是虧錢。」
大衛·陳一愣：「聽了你的觀點，我會認真考慮Sirius的事。」
林頓起身告辭。
晚上，他推開家門，林曼在廚房。
「大衛怎麼說？」
「材料沒問題，一周內能拿到回執。」
「銀行那邊？」
「拿到回執就能開戶。」
林曼點了點頭，把菜端到桌上。
吃飯的時候她沒問股票的事，林頓也沒說，三十萬在帳戶里，今天建了一筆九萬五的空頭倉位，浮虧一千二百五。
晚飯後林頓打開筆記本，在Sirius文件夾里新增一頁。最上面一行字：「時間線：8月17日，Q2預虧數據流」。
翻到下一頁，開始逐條分析Sirius未來的現金流缺口，三億現金、三季度燒掉兩億四的趨勢、可轉債的攤薄陷阱，還有斯特恩那份被市場當成資產當成信仰當成底部信心的五年合同。