第39章 底牌翻開！金永福的決策
5月15日，周一。
皇后區公共圖書館，二樓角落。
林頓在彭博終端前坐了三個下午。第一個下午拆財務，第二個下午拆風險因素，第三個下午拆募資用途。
屏幕上是Vonage的S-1招股書，PDF翻到第3頁。IPO預計募資5.31億美元，資金用途列了一長串。
排在第一位的不是技術研發，市場擴張，基礎設施建設。而是「贖回已發行的A輪、B輪及C輪優先股」。
合計金額：3.2億美元。占總募資額的60%。
他把這行字標黃。
繼續往下翻。
股東結構那一頁，創始人持股19.3%，紅杉資本持股22.7%，恩頤投資持股15.4%，還有三家風投各占5%到8%。
S-1附件里有一份限售協議，鎖定期180天。
六個月。鎖定期一到，這些優先股股東手裡的股票就能在二級市場倒出來。
5.31億募資，大頭拿去讓老股東套現。上市的原因應該是等不及賣了。
他把S-1翻到風險因素那章，47條，每一條都已經用鉛筆做了標記。第一條：從未盈利。第二條：競爭壁壘低。
第三條：對手免費送。
第十七條：客戶流失率持續走高。
現在再加上第3頁那一行，募資用途第一條：贖回優先股。
林頓從書包里抽出一張白紙，鋪在鍵盤旁邊，鉛筆削得很尖。
他寫了做空邏輯。
第一條：商業模式無護城河。VoIP技術沒有專利壁壘，任何一家有網絡基礎設施的運營商都能搭同樣的服務。AT&T和Comcast已經在免費捆綁語音，Verizon在四個州鋪光纖電話。Vonage的競爭壁壘為零。
第二條：客戶經濟模型崩壞。獲客成本410美元，客戶終身收入680美元，毛利空間壓縮到臨界點以下。扣掉營銷費用，每個客戶虧損。規模越大虧越多。
第三條：持續巨虧不可逆。五年虧6億，募資大頭不投業務，讓老股東套現。資金不進循環，基本面不變。
第四條：市場共識建立在投行包裝上。賣方研報清一色「增持」，敘事框架統一用「網際網路電話革命」，沒有一份報告提到客戶流失率和ARPU下滑。
停筆。
方向確定。
四萬美元本金，開兩倍槓桿，八萬美元做空彈藥。
IPO定價日5月24日，上市當天建倉。目標價腰斬，時間框架：三到六周。
....
下午四點半，金永福坐在法拉盛家中的電腦前。
他等了兩天，那封「什麼價格？」的郵件沒有回覆，E*Trade的張偉經理大概很忙。
沒關係，他自己查。
他先把郵件轉發給了老周。老周是他認識了十年的朋友，在法拉盛做房產中介，同時兼做保險和基金銷售。資訊來源廣，三教九流都認識。
老周十分鐘後回了一行字：「我也收到了。高盛的人在推，17塊定價，上市頭一天至少漲30%。我這邊好幾個客戶都申了。」
金永福看完，點了根煙，然後又去查了CNBC專題報導，CEO說了，三千萬傳統電話用戶將在五年內遷移到網際網路電話。又查了摩根史坦利研報摘要，目標價22到25，標題《Vonage：重新定義十億人通信方式》。再查了散戶超額認購的新聞，15倍。
高盛站台，摩根史坦利站台。
貝爾斯登零售經紀綠色通道。
《巴倫周刊》封面推薦。
CNBC連做三天專題。
美林經紀每人必須賣出至少五百股。
三千萬用戶遷移到網際網路電話。
15倍超額認購。
上市頭一天至少漲30%。
必定賺。
他算了一筆帳。
儲蓄帳戶里80萬美元流動資金，十五年淨攢下來的。
他撥了E*Trade客服電話，等了兩分鐘，轉接到一個客戶經理。
「我想申購Vonage。」
「請問申購金額？」
「一百六十萬。」
「先生，您帳戶的流動資金是八十萬。如果要申購一百六十萬，需要開通保證金帳戶，使用融資槓桿。年化融資利率5.5%，按日計息。您確認嗎？」
「確認。」
「好的。麻煩稍等。」
鍵盤聲噠噠噠響了一陣。
「金先生，您的一百六十萬Vonage申購已錄入。認購價格預計在16到17美元之間，根據零售渠道的認購費率加價。IPO定價日5月24日，上市日5月24日。請您在定價日前確保保證金帳戶資金充足。祝您投資順利。」
金永福掛了電話。
如果漲30%，160萬變208萬，賺48萬。如果漲50%，160萬變240萬，賺80萬。
一年收租賺六萬，這一筆頂15年。
他把煙掐滅在菸灰缸里。
5月17日，周三。
彭博終端。摩根史坦利發了一份補充研報，標題是《Vonage：重新定義十億人通信方式》。正文第一段：「Vonage正處於網際網路電話革命的臨界點。其客戶增長曲線與早期谷歌高度相似，年複合增長率超過120%。我們重申22美元目標價，建議投資者在IPO窗口全力申購。」
林頓翻完研報。然後打開雅虎郵箱，給金永福發了第二封郵件。
語氣還是張偉的口吻：「尊敬的客戶，關於您諮詢Vonage定價問題，建議您關注主承銷商5月18日發布的最新定價指引，目標價區間22-25美元。連結是摩根史坦利研報全文。」
連結是真的，摩根史坦利官網公開頁面，所有人都能看。
金永福這種人，有了連結一定會點。
點了一定會看完，看完了會更確信自己押對了。
林頓在自己的筆記本上寫了一行字：空頭倉位，入場時機等待5月24日定價窗口。四萬本金，兩倍槓桿，八萬火力。
5月18日，周四。
圖書館二樓，約翰·哈格雷夫從樓梯口走過來。黑框眼鏡反著日光燈管，手裡拿著一杯自動售貨機買的咖啡。他在林頓旁邊坐下。
「Vonage。你看了嗎。」
「看了。」
「怎麼看。」
「招股書第3頁，募資用途第一條，贖回優先股。3.2億。老股東趁IPO往外倒貨。第47條風險因素，客戶流失率走高。財務數據，五年虧六億，客戶獲取成本410，終身收入680。」林頓說完，把那張做空邏輯的紙從書包里抽出來，推過去。
約翰低頭看了一眼，沒碰那張紙。「保爾森的分析師翻了三頁就當笑話了。五年虧六億，獲客成本四百一，客戶留不住，對手免費送。我們組不會碰。」
他把咖啡放在桌上。「但散戶不這麼看。他們把IPO當彩票。」約翰往椅背上一靠，「去年百度IPO首日漲了350%。04年穀歌漲得更多。每一批散戶都用上一批人的記憶在買股票。他們不會翻S-1的第47頁。」
「你翻了。」
「嗯，上市當天建空倉。」
約翰沒有追問具體的倉位和時機。他把眼鏡往鼻樑上推了一下。「這次不是數據方向。這次是商業模式審判。IPO不是定價，是流動性事件。」
他繼續說：「保爾森沒做空Vonage。我們不碰這種基本面透明的爛公司。但你做，我理解。」
皇后區公共圖書館，二樓角落。
林頓在彭博終端前坐了三個下午。第一個下午拆財務，第二個下午拆風險因素，第三個下午拆募資用途。
屏幕上是Vonage的S-1招股書，PDF翻到第3頁。IPO預計募資5.31億美元，資金用途列了一長串。
排在第一位的不是技術研發，市場擴張，基礎設施建設。而是「贖回已發行的A輪、B輪及C輪優先股」。
合計金額：3.2億美元。占總募資額的60%。
他把這行字標黃。
繼續往下翻。
股東結構那一頁，創始人持股19.3%，紅杉資本持股22.7%，恩頤投資持股15.4%，還有三家風投各占5%到8%。
S-1附件里有一份限售協議，鎖定期180天。
六個月。鎖定期一到，這些優先股股東手裡的股票就能在二級市場倒出來。
5.31億募資，大頭拿去讓老股東套現。上市的原因應該是等不及賣了。
他把S-1翻到風險因素那章，47條，每一條都已經用鉛筆做了標記。第一條：從未盈利。第二條：競爭壁壘低。
第三條：對手免費送。
第十七條：客戶流失率持續走高。
現在再加上第3頁那一行，募資用途第一條：贖回優先股。
林頓從書包里抽出一張白紙，鋪在鍵盤旁邊，鉛筆削得很尖。
他寫了做空邏輯。
第一條：商業模式無護城河。VoIP技術沒有專利壁壘，任何一家有網絡基礎設施的運營商都能搭同樣的服務。AT&T和Comcast已經在免費捆綁語音，Verizon在四個州鋪光纖電話。Vonage的競爭壁壘為零。
第二條：客戶經濟模型崩壞。獲客成本410美元，客戶終身收入680美元，毛利空間壓縮到臨界點以下。扣掉營銷費用，每個客戶虧損。規模越大虧越多。
第三條：持續巨虧不可逆。五年虧6億，募資大頭不投業務，讓老股東套現。資金不進循環，基本面不變。
第四條：市場共識建立在投行包裝上。賣方研報清一色「增持」，敘事框架統一用「網際網路電話革命」，沒有一份報告提到客戶流失率和ARPU下滑。
停筆。
方向確定。
四萬美元本金，開兩倍槓桿，八萬美元做空彈藥。
IPO定價日5月24日，上市當天建倉。目標價腰斬，時間框架：三到六周。
....
下午四點半，金永福坐在法拉盛家中的電腦前。
他等了兩天，那封「什麼價格？」的郵件沒有回覆，E*Trade的張偉經理大概很忙。
沒關係，他自己查。
他先把郵件轉發給了老周。老周是他認識了十年的朋友，在法拉盛做房產中介，同時兼做保險和基金銷售。資訊來源廣，三教九流都認識。
老周十分鐘後回了一行字：「我也收到了。高盛的人在推，17塊定價，上市頭一天至少漲30%。我這邊好幾個客戶都申了。」
金永福看完，點了根煙，然後又去查了CNBC專題報導，CEO說了，三千萬傳統電話用戶將在五年內遷移到網際網路電話。又查了摩根史坦利研報摘要，目標價22到25，標題《Vonage：重新定義十億人通信方式》。再查了散戶超額認購的新聞，15倍。
高盛站台，摩根史坦利站台。
貝爾斯登零售經紀綠色通道。
《巴倫周刊》封面推薦。
CNBC連做三天專題。
美林經紀每人必須賣出至少五百股。
三千萬用戶遷移到網際網路電話。
15倍超額認購。
上市頭一天至少漲30%。
必定賺。
他算了一筆帳。
儲蓄帳戶里80萬美元流動資金，十五年淨攢下來的。
他撥了E*Trade客服電話，等了兩分鐘，轉接到一個客戶經理。
「我想申購Vonage。」
「請問申購金額？」
「一百六十萬。」
「先生，您帳戶的流動資金是八十萬。如果要申購一百六十萬，需要開通保證金帳戶，使用融資槓桿。年化融資利率5.5%，按日計息。您確認嗎？」
「確認。」
「好的。麻煩稍等。」
鍵盤聲噠噠噠響了一陣。
「金先生，您的一百六十萬Vonage申購已錄入。認購價格預計在16到17美元之間，根據零售渠道的認購費率加價。IPO定價日5月24日，上市日5月24日。請您在定價日前確保保證金帳戶資金充足。祝您投資順利。」
金永福掛了電話。
如果漲30%，160萬變208萬，賺48萬。如果漲50%，160萬變240萬，賺80萬。
一年收租賺六萬，這一筆頂15年。
他把煙掐滅在菸灰缸里。
5月17日，周三。
彭博終端。摩根史坦利發了一份補充研報，標題是《Vonage：重新定義十億人通信方式》。正文第一段：「Vonage正處於網際網路電話革命的臨界點。其客戶增長曲線與早期谷歌高度相似，年複合增長率超過120%。我們重申22美元目標價，建議投資者在IPO窗口全力申購。」
林頓翻完研報。然後打開雅虎郵箱，給金永福發了第二封郵件。
語氣還是張偉的口吻：「尊敬的客戶，關於您諮詢Vonage定價問題，建議您關注主承銷商5月18日發布的最新定價指引，目標價區間22-25美元。連結是摩根史坦利研報全文。」
連結是真的，摩根史坦利官網公開頁面，所有人都能看。
金永福這種人，有了連結一定會點。
點了一定會看完，看完了會更確信自己押對了。
林頓在自己的筆記本上寫了一行字：空頭倉位，入場時機等待5月24日定價窗口。四萬本金，兩倍槓桿，八萬火力。
5月18日，周四。
圖書館二樓，約翰·哈格雷夫從樓梯口走過來。黑框眼鏡反著日光燈管，手裡拿著一杯自動售貨機買的咖啡。他在林頓旁邊坐下。
「Vonage。你看了嗎。」
「看了。」
「怎麼看。」
「招股書第3頁，募資用途第一條，贖回優先股。3.2億。老股東趁IPO往外倒貨。第47條風險因素，客戶流失率走高。財務數據，五年虧六億，客戶獲取成本410，終身收入680。」林頓說完，把那張做空邏輯的紙從書包里抽出來，推過去。
約翰低頭看了一眼，沒碰那張紙。「保爾森的分析師翻了三頁就當笑話了。五年虧六億，獲客成本四百一，客戶留不住，對手免費送。我們組不會碰。」
他把咖啡放在桌上。「但散戶不這麼看。他們把IPO當彩票。」約翰往椅背上一靠，「去年百度IPO首日漲了350%。04年穀歌漲得更多。每一批散戶都用上一批人的記憶在買股票。他們不會翻S-1的第47頁。」
「你翻了。」
「嗯，上市當天建空倉。」
約翰沒有追問具體的倉位和時機。他把眼鏡往鼻樑上推了一下。「這次不是數據方向。這次是商業模式審判。IPO不是定價，是流動性事件。」
他繼續說：「保爾森沒做空Vonage。我們不碰這種基本面透明的爛公司。但你做，我理解。」