第29章 第一份報告
首爾又降溫了，零下十四度。
論峴洞大廈的暖氣管道凍住了一截，工人在地下室用電熱槍烘烤，嗡嗡聲順著牆壁傳到九樓。
蘇贏坐在辦公桌前，面前攤著鄭理事的報告。白色的封面印著「水晶文化基金·文娛產業投資分析報告」，署名日期：2019年1月8日。
他翻到第一頁。
開篇沒有客套話，三個核心觀點。
第一，K-POP正在全球化，但三大社的股權結構存在問題。SM最嚴重——李秀滿個人持股過高，外部股東缺乏制衡。這是水晶文化基金進入SM董事會的最佳切入點。
第二，HYBE成長性最好，但估值偏高。建議等待BTS入伍導致市場恐慌時，利用優先投資權低位進場。
第三，文娛產業的核心不是藝人，是版權和渠道。SM的版權庫是三大社裡最值錢的，少女時代、EXO、Red Velvet、NCT的歌曲版權每年光音源收入就有數百億韓元。拿到SM的優先投資權，就等於間接持有這些版權收益。
蘇贏翻到第二頁，SM的財務數據摘要。
鄭理事用表格列出了過去三年的收入結構：專輯銷售、音源收入、演唱會、經紀業務、版權收入。每一項都有同比增長率和毛利率。
版權收入：320億韓元，毛利率78%。音源收入：280億韓元，毛利率65%。演唱會收入：450億韓元，毛利率35%。經紀業務：500億韓元，毛利率25%。
蘇贏盯著版權收入那行。320億的收入，78%的毛利率，淨利接近250億。這還只是SM一家。
報告後面是估值分析和投資建議。鄭理事用DCF和可比公司法對SM做了估值，認為當前8000億韓元的市值偏高，合理估值在6000億到6500億之間。但是如果考慮公司治理改善和版權價值重估，中長期可以看到1.2萬億。
報告最後一頁，鄭理事用鋼筆寫了一行手寫字：「建議：以水晶文化基金為主體，持有SM娛樂5%至7%的股份，作為戰略投資者進入董事會。」
蘇贏把報告合上。
門被敲響了。
「進來。」
鄭理事推門進來，手裡端著兩杯咖啡。一杯熱拿鐵放在蘇贏面前，另一杯自己端著。她的手指在杯壁上停了一秒——不是不小心，是習慣。
她在對面坐下。
「報告看完了？」她問。
「看完了。」
「有什麼問題嗎？」
蘇贏端起拿鐵喝了一口。「你上次在論峴洞看樓的時候就說過方時赫。現在這份報告比當時說的更細。」
鄭理事的手指在筆記本上停了一下。
那是2018年9月，論峴洞那棟樓還是空殼子，樓梯間黑漆漆的。她戴著安全帽從一樓走到八樓，邊走邊說。她當時說，HYBE的方時赫，你可以從他開始。
「那天我說的話，你都記得？」
「記得。」蘇贏把拿鐵放下，「你還說SM你有人脈，短期內李秀滿不會理會任何新成立的基金。JYP的朴振英只信自己。方時赫需要外部資本，而且不太在意來源，只要不干涉製作。」
鄭理事點了點頭。「所以報告裡的建議不是臨時寫的。我在SM的時候就已經在想了。」
「想什麼？」
「想如果有一天我自己能做主，我會怎麼布局。」她翻開筆記本，找到一頁用螢光筆標了重點的筆記。「SM的版權庫是金礦，但李秀滿不懂最大化變現。JYP的海外渠道最強，但朴振英太保守。HYBE的製作能力最強，但方時赫沒有資本運作經驗。這三家如果能打通各自的優勢，K-POP的全球化速度至少快一倍。」
蘇贏靠在椅背上。
「所以你的策略是同時持有三家公司的股份，然後從中撮合？」
「不是撮合，是讓它們不得不合作。」鄭理事把鬢角的碎發別到耳後，那根頭髮在耳廓上繞了半圈才服帖。「水晶文化基金如果同時是SM和HYBE的股東，它們之間的信息壁壘就不存在了。版權共享、海外渠道互通、藝人資源互補。這些事不需要它們自願，只需要我在董事會上提。」
蘇贏端起拿鐵又喝了一口。
報告裡有一個他沒算過的數字：320億的版權收入，78%的毛利率，每年淨利接近250億。用10%的股份就能分到25億。不算股價上漲，光是分紅就夠覆蓋投資成本。
「版權收入的數據，你是從哪拿的？」
「SM的財報。2016年到2018年，三年數據都做了交叉驗證。」鄭理事翻開筆記本，「李秀滿個人名下的版權公司不合併到SM財報里，這部分收入被轉移到了關聯公司。如果我們能進入董事會，第一件事就是要求審計這些關聯交易。」
蘇贏沒說話。他把報告合上。
「報告我收了。估值模型發我郵箱。」
鄭理事點了點頭，站起來。
「還有一件事。」蘇贏說。
鄭理事停下來。
「周三去新加坡，你跟我一起去。大宇債權的事需要法律和財務支持，你比李俊昊更熟悉文娛產業的跨境結構。」
鄭理事愣了一下。這是蘇贏第一次帶她出差。
「好。我今晚把材料準備好。」
她走到門口，又停下來。
「蘇代表，有件事我一直想問您。」
「說。」
「您對金成賢的執念是什麼？」
蘇贏看著她。鄭理事的目光沒有迴避，也沒有試探，就是等著。
「一方面因為他的原因，我差點死掉。另一方面是為了驗證一個事情。」
「驗證什麼？」
「驗證我的算法能不能拆解比加密貨幣更複雜的系統。」
「比如？」
「金大煥的離岸資產結構、大宇造船的SPV架構、SM的股權結構。這三件事的底層邏輯一樣——多層嵌套，所有權和控制權分離，收益權藏在最裡面。我的算法不是用來炒幣的，是用來拆結構的。」
鄭理事看了他幾秒，點了點頭。她把碎發別到耳後，推開門走了出去。
走廊里的聲控燈亮了一下，又滅了。
蘇贏把鄭理事的報告又翻了一遍。三十頁，他用了一個小時看完，每一頁的數字都用腦子過了一遍，沒有發現漏洞。
他在報告封面上寫了一行字：可以。估值模型發我。
加密終端亮了一下。
金尚祖發來消息：「陳啟明那邊確認了。下周三下午兩點，新加坡。你機票訂了沒？」
蘇贏：訂了，鄭理事跟我一起去。
金尚祖：好，我讓他安排車接你們。
蘇贏拿起手機，打開訂票軟體。周三早上八點的航班，下午兩點半到。回程沒訂。
他把行程截圖發給鄭理事：周三早上八點的航班，你訂同一班。
鄭理事秒回：收到。
蘇贏把手機放在桌上，站起來，走到窗前。
樓下的咖啡廳門口排著隊，上班族們縮著脖子，跺著腳。遠處漢江的江面上浮著碎冰，在陽光下閃著細碎的光。
手機震了一下。
銀河發來一張照片。練習室的地板上，她坐著壓腿，膝蓋上貼著新的肌內效貼。
配文：「歐巴，你今天又沒吃早飯吧。」
蘇贏：吃了。
銀河：吃什麼了？
蘇贏：拿鐵。
銀河：拿鐵不算早飯。
蘇贏沒回。
銀河又發了一條：「你周三去新加坡？」
蘇贏：嗯。
銀河：去幾天？
蘇贏：不知道。看情況。
銀河那邊沉默了幾秒，然後發來一條語音。蘇贏點開，她的聲音有點悶：「那你到了給我發消息。別喝酒。」
蘇贏：好的。
他把手機放在窗台上，轉身走回辦公桌。桌上的文件堆了三摞：左邊是大宇債權的方案，中間是鄭理事的文娛報告，右邊是朴泰浩的衛星數據分析。
加密終端又亮了一下。
朴泰浩發來消息：「蘇贏nim，濟州島船塢的衛星數據重新跑了一版。就業崗位預估報告已發您郵箱，結論比真實數據高百分之二十五。」
蘇贏打開郵箱，下載附件。報告不長，只有六頁。朴泰浩用衛星影像分析了船塢周邊18個月的夜間燈光強度、物流車輛密度、碼頭吞吐量變化，做了三種情景預測。最樂觀的情景下，船塢改造完成可以直接創造1200個就業崗位，間接帶動4000個。比政府預估高了百分之三十。
蘇贏把報告轉發給金尚祖，附了一行字：數據調整過了。可以用。
金尚祖秒回：收到。文統領那邊我會處理。
蘇贏關了加密終端，站起來走到窗前。
太陽開始往下沉，天空從灰白變成橘紅色。論峴洞的寫字樓陸續亮燈，遠處漢江的河面上泛著最後一層光。
他端起那杯已經涼了的拿鐵，喝了一口。
真苦啊。
手機又亮了。
一個陌生號碼，只有一行字：「蘇代表，聽說你要去新加坡見陳啟明。他欠大宇造船的錢比你想像的多，別被他騙了。」
蘇贏看了幾秒，沒有回。
他把號碼截圖，發給金尚祖，打了兩個字：查查。
然後把手機扣在桌上。
窗外的暮色越來越濃。便利店的咖啡窗口還在排隊，一個穿黑色羽絨服的女人接過紙杯，轉身走了。
蘇贏的目光跟著她走了幾秒，然後收回來。
新加坡還沒去，已經有人知道了。
這個「有人」，是誰？
論峴洞大廈的暖氣管道凍住了一截，工人在地下室用電熱槍烘烤，嗡嗡聲順著牆壁傳到九樓。
蘇贏坐在辦公桌前，面前攤著鄭理事的報告。白色的封面印著「水晶文化基金·文娛產業投資分析報告」，署名日期：2019年1月8日。
他翻到第一頁。
開篇沒有客套話，三個核心觀點。
第一，K-POP正在全球化，但三大社的股權結構存在問題。SM最嚴重——李秀滿個人持股過高，外部股東缺乏制衡。這是水晶文化基金進入SM董事會的最佳切入點。
第二，HYBE成長性最好，但估值偏高。建議等待BTS入伍導致市場恐慌時，利用優先投資權低位進場。
第三，文娛產業的核心不是藝人，是版權和渠道。SM的版權庫是三大社裡最值錢的，少女時代、EXO、Red Velvet、NCT的歌曲版權每年光音源收入就有數百億韓元。拿到SM的優先投資權，就等於間接持有這些版權收益。
蘇贏翻到第二頁，SM的財務數據摘要。
鄭理事用表格列出了過去三年的收入結構：專輯銷售、音源收入、演唱會、經紀業務、版權收入。每一項都有同比增長率和毛利率。
版權收入：320億韓元，毛利率78%。音源收入：280億韓元，毛利率65%。演唱會收入：450億韓元，毛利率35%。經紀業務：500億韓元，毛利率25%。
蘇贏盯著版權收入那行。320億的收入，78%的毛利率，淨利接近250億。這還只是SM一家。
報告後面是估值分析和投資建議。鄭理事用DCF和可比公司法對SM做了估值，認為當前8000億韓元的市值偏高，合理估值在6000億到6500億之間。但是如果考慮公司治理改善和版權價值重估，中長期可以看到1.2萬億。
報告最後一頁，鄭理事用鋼筆寫了一行手寫字：「建議：以水晶文化基金為主體，持有SM娛樂5%至7%的股份，作為戰略投資者進入董事會。」
蘇贏把報告合上。
門被敲響了。
「進來。」
鄭理事推門進來，手裡端著兩杯咖啡。一杯熱拿鐵放在蘇贏面前，另一杯自己端著。她的手指在杯壁上停了一秒——不是不小心，是習慣。
她在對面坐下。
「報告看完了？」她問。
「看完了。」
「有什麼問題嗎？」
蘇贏端起拿鐵喝了一口。「你上次在論峴洞看樓的時候就說過方時赫。現在這份報告比當時說的更細。」
鄭理事的手指在筆記本上停了一下。
那是2018年9月，論峴洞那棟樓還是空殼子，樓梯間黑漆漆的。她戴著安全帽從一樓走到八樓，邊走邊說。她當時說，HYBE的方時赫，你可以從他開始。
「那天我說的話，你都記得？」
「記得。」蘇贏把拿鐵放下，「你還說SM你有人脈，短期內李秀滿不會理會任何新成立的基金。JYP的朴振英只信自己。方時赫需要外部資本，而且不太在意來源，只要不干涉製作。」
鄭理事點了點頭。「所以報告裡的建議不是臨時寫的。我在SM的時候就已經在想了。」
「想什麼？」
「想如果有一天我自己能做主，我會怎麼布局。」她翻開筆記本，找到一頁用螢光筆標了重點的筆記。「SM的版權庫是金礦，但李秀滿不懂最大化變現。JYP的海外渠道最強，但朴振英太保守。HYBE的製作能力最強，但方時赫沒有資本運作經驗。這三家如果能打通各自的優勢，K-POP的全球化速度至少快一倍。」
蘇贏靠在椅背上。
「所以你的策略是同時持有三家公司的股份，然後從中撮合？」
「不是撮合，是讓它們不得不合作。」鄭理事把鬢角的碎發別到耳後，那根頭髮在耳廓上繞了半圈才服帖。「水晶文化基金如果同時是SM和HYBE的股東，它們之間的信息壁壘就不存在了。版權共享、海外渠道互通、藝人資源互補。這些事不需要它們自願，只需要我在董事會上提。」
蘇贏端起拿鐵又喝了一口。
報告裡有一個他沒算過的數字：320億的版權收入，78%的毛利率，每年淨利接近250億。用10%的股份就能分到25億。不算股價上漲，光是分紅就夠覆蓋投資成本。
「版權收入的數據，你是從哪拿的？」
「SM的財報。2016年到2018年，三年數據都做了交叉驗證。」鄭理事翻開筆記本，「李秀滿個人名下的版權公司不合併到SM財報里，這部分收入被轉移到了關聯公司。如果我們能進入董事會，第一件事就是要求審計這些關聯交易。」
蘇贏沒說話。他把報告合上。
「報告我收了。估值模型發我郵箱。」
鄭理事點了點頭，站起來。
「還有一件事。」蘇贏說。
鄭理事停下來。
「周三去新加坡，你跟我一起去。大宇債權的事需要法律和財務支持，你比李俊昊更熟悉文娛產業的跨境結構。」
鄭理事愣了一下。這是蘇贏第一次帶她出差。
「好。我今晚把材料準備好。」
她走到門口，又停下來。
「蘇代表，有件事我一直想問您。」
「說。」
「您對金成賢的執念是什麼？」
蘇贏看著她。鄭理事的目光沒有迴避，也沒有試探，就是等著。
「一方面因為他的原因，我差點死掉。另一方面是為了驗證一個事情。」
「驗證什麼？」
「驗證我的算法能不能拆解比加密貨幣更複雜的系統。」
「比如？」
「金大煥的離岸資產結構、大宇造船的SPV架構、SM的股權結構。這三件事的底層邏輯一樣——多層嵌套，所有權和控制權分離，收益權藏在最裡面。我的算法不是用來炒幣的，是用來拆結構的。」
鄭理事看了他幾秒，點了點頭。她把碎發別到耳後，推開門走了出去。
走廊里的聲控燈亮了一下，又滅了。
蘇贏把鄭理事的報告又翻了一遍。三十頁，他用了一個小時看完，每一頁的數字都用腦子過了一遍，沒有發現漏洞。
他在報告封面上寫了一行字：可以。估值模型發我。
加密終端亮了一下。
金尚祖發來消息：「陳啟明那邊確認了。下周三下午兩點，新加坡。你機票訂了沒？」
蘇贏：訂了，鄭理事跟我一起去。
金尚祖：好，我讓他安排車接你們。
蘇贏拿起手機，打開訂票軟體。周三早上八點的航班，下午兩點半到。回程沒訂。
他把行程截圖發給鄭理事：周三早上八點的航班，你訂同一班。
鄭理事秒回：收到。
蘇贏把手機放在桌上，站起來，走到窗前。
樓下的咖啡廳門口排著隊，上班族們縮著脖子，跺著腳。遠處漢江的江面上浮著碎冰，在陽光下閃著細碎的光。
手機震了一下。
銀河發來一張照片。練習室的地板上，她坐著壓腿，膝蓋上貼著新的肌內效貼。
配文：「歐巴，你今天又沒吃早飯吧。」
蘇贏：吃了。
銀河：吃什麼了？
蘇贏：拿鐵。
銀河：拿鐵不算早飯。
蘇贏沒回。
銀河又發了一條：「你周三去新加坡？」
蘇贏：嗯。
銀河：去幾天？
蘇贏：不知道。看情況。
銀河那邊沉默了幾秒，然後發來一條語音。蘇贏點開，她的聲音有點悶：「那你到了給我發消息。別喝酒。」
蘇贏：好的。
他把手機放在窗台上，轉身走回辦公桌。桌上的文件堆了三摞：左邊是大宇債權的方案，中間是鄭理事的文娛報告，右邊是朴泰浩的衛星數據分析。
加密終端又亮了一下。
朴泰浩發來消息：「蘇贏nim，濟州島船塢的衛星數據重新跑了一版。就業崗位預估報告已發您郵箱，結論比真實數據高百分之二十五。」
蘇贏打開郵箱，下載附件。報告不長，只有六頁。朴泰浩用衛星影像分析了船塢周邊18個月的夜間燈光強度、物流車輛密度、碼頭吞吐量變化，做了三種情景預測。最樂觀的情景下，船塢改造完成可以直接創造1200個就業崗位，間接帶動4000個。比政府預估高了百分之三十。
蘇贏把報告轉發給金尚祖，附了一行字：數據調整過了。可以用。
金尚祖秒回：收到。文統領那邊我會處理。
蘇贏關了加密終端，站起來走到窗前。
太陽開始往下沉，天空從灰白變成橘紅色。論峴洞的寫字樓陸續亮燈，遠處漢江的河面上泛著最後一層光。
他端起那杯已經涼了的拿鐵，喝了一口。
真苦啊。
手機又亮了。
一個陌生號碼，只有一行字：「蘇代表，聽說你要去新加坡見陳啟明。他欠大宇造船的錢比你想像的多，別被他騙了。」
蘇贏看了幾秒，沒有回。
他把號碼截圖，發給金尚祖，打了兩個字：查查。
然後把手機扣在桌上。
窗外的暮色越來越濃。便利店的咖啡窗口還在排隊，一個穿黑色羽絨服的女人接過紙杯，轉身走了。
蘇贏的目光跟著她走了幾秒，然後收回來。
新加坡還沒去，已經有人知道了。
這個「有人」，是誰？