第三十五章｜IVE，未兌現的超級期權
第三十五章
這天曹逸森回到家，發現麥克的第二封郵件已經發過來了。
第二封郵件比之前那封長得多。標題還是那句：
回復:有空幫我算一筆deal？
正文一開頭，先是他慣常的廢話寒暄：
Bro，
你這個「有空幫我算一筆deal」，看完附件我突然有點替全體監管機構捏把汗。
先說結論：
如果你真的打算用Gamestart/ANC這筆錢，在亞洲到處買公司，最好先把自己從「天才散戶」做成「合規投資人」。
路徑我大概幫你畫了一下，你看合不合胃口。
下面是一串很麥克風格的條目：
先別急著拿個人名義在韓國亂入股。
現在所有交易記錄都還掛在你個人帳戶上，從監管視角看，你就是一個「運氣特別好的自然人交易者」。
這在美國這邊問題不大，但一旦牽扯跨境投資、外匯、稅務信息交換，韓國那邊不一定分得清你和那些「幣圈賭場玩家」的區別。
所以我建議:
第一步，把你自己變成一個「家族辦公室」。
我建議在開曼先設一個家族控股平台，名字你不是已經起好了嗎，就叫：
Unity Holding
你個人是最終受益人，但對外身份可以是：某東亞家族的單一家族辦公室，主要負責管理美股+數字資產變現後的美元資產。
這一步的意義是：
美國這邊好解釋：個人財富規劃、稅務延遲、繼承安排。
將來對外披露的時候，別人看到的是家族辦公室，不是「某個在GMS上贏了莊的散戶」。
第二步，在美國設一個資本管理公司：
Unity Capital
註冊地你愛選哪兒選哪兒，德拉瓦/紐約都行，形式上就是投資顧問/合伙人。
角色分工很簡單：
Unity Holding：出錢的LP（合伙人）/家族出資人；
Unity Capital：負責管錢的投資經理人。
這樣以後無論是你去見投行，還是去跟Kakao談，都可以用「Unity Capital代表某家族辦公室」的身份說話。
第三步，每一個具體項目用一個單獨的基金SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的載體/公司.是一種專門為特定項目、特定資產證券化或規避特定風險而設立的獨立法律實體。其核心功能是實現「風險隔離」（破產隔離）裝。
比如你現在想搞的這隻「Asia Content Fund」，可以在開曼再開一個SPV基金載體：
投資管理：Unity Capital；
主要合伙人：Unity Holding（也可以引入少量外部LP，像我們這種懂事的朋友…嘿嘿）；
投資策略：亞洲kpop資產，包含未上市娛樂公司股權、音樂IP、內容製作公司等等。
合規和監管風險怎麼降到可控？我大概幫你拆一下：
美國端：
•你在GMS/AMC/BTC上賺的錢，老老實實報稅，該交的交完，然後注入Family Office，這部分來源就徹底「白」了。
• Unity Capital按照投資顧問/私募管理人去備案，跟一堆正常基金混在一塊兒，沒人會因為你當年做空什麼票就格外盯你。
資金流：
•儘量通過正規主流券商/託管行，從個人帳戶→Unity Holding→基金帳戶，避免直接從某個奇怪的交易所地址往韓國打錢，引來一堆KYC/AML的問候。
韓國端：
•他們看到的主體是「某開曼/美國的美元基金」，來做FDI或者私募股權投資，這種case對他們的律師和會計師來說太熟了。
•你可以被包裝成「戰略投資人+內容產業專家」，而不是「做空股市的大魔王」。
最後是友情提示：
你在韓國那邊當社畜的身份，最好跟這條線切乾淨，別讓人一查就查到你是某娛樂公司員工+某美元基金實控人，這種事萬一讓CFTC（商品期貨交易委員會）/SEC（證券交易委員會）看到了，你估計也會頭疼。
有些國家對「境外基金+本土娛樂產業」會天然敏感，你在挑項目的時候，別一上來就把目標寫成「控制整個K-pop生態」。...至少把這個目標留到報告的最後一頁再寫。
如果這樣做，你的資金就會變成：
「某家族辦公室的合法美元出資」+「某內容基金的長期LP資本」，
你在任何一張桌子上都可以很體面地說：
「我們是亞洲內容領域的長期投資者」
聽上去是不是文明多了？
M.
郵件的最後一行，是他慣常的嘴賤：
PS：等我們把Unity Holding註冊下來，我就可以開始練習跟MD說「我的大客戶，亞洲來的！」。
曹逸森看完，靠在椅背上笑了一下。
——路徑其實簡單得要命：
他這個「靠GMS/ANC/BTC暴利起家的散戶」，會在紙面上先退回到幕後，變成開曼Unity Holding背後的「某亞洲家族代表」；
Unity Holding再推著Unity Capital出面，去管理那隻Asia Content Fund；
而基金SPV，才是跑到首爾，敲Kakao和Starship的門，拿著漂亮的投資意向書談判的那一層。
從市場的角度看，他還是那個嗅覺極准、敢在尾部路徑上下注的人；
從監管的角度看，他只不過是又多了一個標籤——
合規的美元基金合伙人and戰略投資人。
他用筆在筆記本上把麥克那條路徑簡單畫了一遍。右下角，他給這條鏈子加了一句批註：
「從賭徒到合伙人，這是合規世界唯一認可的洗白方式。」
想了想，又在旁邊補了一行更符合他風格的小字：
「好，那就先當幾年文明人。」
-----------------
這邊首爾天剛亮，那邊紐約又到了白石大樓里最安靜的時間段。
晚上七點多，event-driven那一片燈還亮著的，照例只有幾個熟悉面孔。
麥克把外套往椅背上一搭，一屁股坐回自己工位，敲了敲隔壁的屏幕：「Brian，電腦借我跑個模型。」
沈柏言頭也不抬回了一句：「你有手有腳不會自己跑？」
「我怕我跑完你罵我不合規。」麥克嘴上不老實，但手已經把U盤插進了沈柏言那台電腦，「韓國那邊一個同學丟了一堆材料過來，讓我們幫他看看一家公司——Starship Entertainment。」
對面的崔俊浩剛從茶水間回來，一聽這個名字整個人都精神了：「Starship？你確定？」
「怎麼，你認識？」
「廢話。」崔俊浩把咖啡往桌上一擱，拉過一把椅子坐到兩人中間，「MONSTA X、宇宙少女、CRAVITY，再加一個還沒公開的女團項目。Kakao Entertainment把他們收入囊中也就這幾年。你這是打算幫你那位同學，去拆Kakao的資產？」
麥克聳聳肩：「他郵件里原話——『先看看獵物多大，我好決定拿多大的槍』。」
這回連沈柏言都抬了眼，看向麥克郵箱裡那封轉發過來的資料：幾頁Kakao年報拆分、Starship簡版財報、藝人名單，還有一頁手寫得亂七八糟的草稿——什麼：
「IVE」
「未兌現期權」
「2020~2021收入增長」。
「先把基本面和那個什麼IVE分開算。」沈柏言的職業病上來了，「現有業務給一個硬底盤，新業務當growth option的單獨定價。」
「ok」，崔俊浩已經拿起白板筆，一邊寫一邊說：「先來2020年的底層數字。不算IVE，只算Starship現有的幾塊業務——」
他寫得很快，邊寫邊念：
「MONSTA X，海外巡演+北美，年收入三千萬到四千萬美金；宇宙少女一千萬到一千五百萬；CRAVITY八百萬到一千二百萬；演員、OST、版權雜項湊個一千萬。」
「合起來，六千萬到七千五百萬，偏保守。」
麥克在旁邊插嘴：「利潤率自己猜？」
「......行。」
「多團並行，製作成本高，藝人又不是廉價勞動力。」崔俊浩想了想，補上去「淨利率給個10%到15%，取中值12%吧。」
「ok.「，沈柏言已經在Excel里敲好了：「六千到七千五百萬收入，12%淨利，大概八百萬美金淨利潤。」
「OK。」麥克在白板上寫下：
「現有業務淨利≈8M。」
「中型未上市子公司，PE給多少？」他接著問。
「15到18倍。」沈柏言答得很快，「不配溢價，畢竟母公司Kakao已經吃了一層故事。」
麥克一邊在紙上算，一邊複述：「8M乘15是1億2，乘18是1億4千4。」
他在白板上畫了一條區間線：
基礎經營估值：$120M–$150M
（就算IVE全撲街，公司也值這麼多）
「好，硬底盤有了。」麥克敲了敲桌面，「現在輪到那隻還沒出道的現金牛了。」
他說的是即將出道的IVE。
崔俊浩笑了一下，在白板上寫下幾個字母：
「新團= Growth Option」。
「2021年這個時間點，starship的新團在圈內的定位，大概是A+到S-之間。」他一條條往下列，「有IZ*ONE遺產，有張元英、安宥真的流量，內部資源傾斜，項目等級至少對標當年的ITZY，往高了說，接近aespa那種S級。」
「問題是——」沈柏言補了一句，「沒收入，不能用PE。只能當期權算。」
他在Excel里另開一個sheet，邊敲邊說：「按內部對標模型來。先假設一切順利時，starship的新團的年收入峰值。」
「八千萬到一億之間。」崔俊浩接上，「這還只看音樂+商業代言，不算亂七八糟的長期IP開發。」
「OK，那取中值九千萬。」沈柏言敲下數字，「成功概率給多少？」
「50%到60%。」崔俊浩想了兩秒，「在這個位置，市場空間夠大，但也不可能所有人都活下來。給0.55吧。」
「折現係數按不確定性砍一半。」沈柏言自言自語，「0.5。」
他在鍵盤上飛快按了幾下：「90M乘0.55乘0.5，大約2250萬美金『等效年貢獻』。」
麥克挑眉：「聽起來不是小數字呢。」
「資本不會只按一年算。」沈柏言把眼鏡往上推了推，「女團生命周期按10到12年給，你選一個。」
「那就11年，取個中間值把。」麥克攤手。
沈柏言把2250萬乘以11，又給了個寬一點的範圍：「大概兩億四到兩億五，我們寫成區間好看一點。」
他在白板上寫下：
IVE成長期權估值：$200M–$300M
三個人對視了一眼，都默契地笑了下。
——一支還沒出道的女團，帳面上已經值兩三億美元了。
麥克把兩塊加到一起，在白板中央畫了個大框：
現有業務：$120M–$150M
新女團的期權：$200M–$300M
Starship總估值區間：$320M–$450M
「取中值，大概3.5億。」他在旁邊寫上：
Mid case≈$350M
崔俊浩靠在椅背上：「你要知道，外面市場現在看不到IVE這條線。全世界只有Kakao的內部和少數知情的人才會這麼算。」
「這就是他想當的那種人。」麥克說，「在別人沒看懂之前先上桌的那種。」
沈柏言把模型存好，又加了幾行注釋：「順便幫他寫幾種講法，方便他對不同人吹。」
他打開PPT，開始敲「敘事口徑」。
第一頁是外部市場版本——
「2021年，在Starship的新團尚未出道的情況下，Starship對外合理估值大約在3億美元上下。」
第二頁是內部會議版本——
「IVE還沒給公司帶來一分錢，但在我們的帳上，她們已經值2億美金了。」
第三頁，是給曹逸森用的資本賭徒視角——
「Starship現在的估值，一半是MONSTA X、宇宙少女這些看得見的現金流，另一半，是一個還沒正式登台的女團。」
第四頁，是風險提示——
「如果IVE沒爆，這家公司三年內，估值會被打回一億出頭。」
麥克看著那行字，滿意地點頭：「這句留給他自己在心裡念吧。」
「他還問了一條。」麥克翻出曹逸森那封郵件，「如果要吃下20%到30%股權，在不把自己玩死的前提下，需要多少自有資金加槓桿。」
「按3.5億算，20%就是七千萬，30%是一億零五。」崔俊浩在紙上寫了一行，順手畫了個感嘆號，「對現在的他來說，這個size不算小了。」
「他不是已經在GMS、ANC、BTC上薅了一輪嗎？」麥克笑著，扯了個幌子「他的基金那邊，掏個兩千萬美金出來當自有資金問題不大，剩下的可以走基金co-invest和結構性槓桿。」
沈柏言很快給出一個「溫和方案」：
目標持股：20%
估值錨：$350M
對應入場金額：$70M
結構建議：
家族/基金自有資金：$20M–$25M
其他合伙人+槓桿結構：$45M–$50M
槓桿倍數控制在2倍以內，就算新團表現不及預期，也不會把GP玩死。
他在模型旁邊寫了一句小注釋：
「高beta資產，不要上高槓桿。」
「這句我覺得他肯定不會聽的。」崔俊浩吐槽。
「至少我們寫過了。」沈柏言很冷靜，「將來真出事，這一頁可以貼在合規牆上。」
辦公室那一角，印表機「嗶」地一聲，最後一頁估值表滑出來。沈柏言伸手抽出來，還沒來得及用訂書機裝訂，崔俊浩忽然「哎」等了一聲。
「等一下。」崔俊浩用筆點了點屏幕上那行「中性情景≈ 3.5億美金」，「我們一直在算估值、算結構，有沒有人想過一個問題——」
他轉頭看向沈柏言：「照你那套模型，這單 Starship的買入，賺錢的概率有多大？」
麥克正要合上電腦的手停了一下：「你又來。」
「我是認真的啊。」崔俊浩攤手，「你看——要讓你同學在星船那邊掙到錢，前提條件一條接一條：新團得爆、Kakao內部不能亂到提前掀桌子、韓國監管別突然抽風、我們這邊槓桿不能開炸、匯率別出妖……任何一條踩空了，他這單都不好看。」
他說到這裡，沖沈柏言擠了擠眼：「來，瘋子精算師，給個數字。不是估值，是勝率。」
沈柏言原本正低頭收拾一堆草稿，被點名之後無奈嘆了口氣，把那支水筆又拿了起來：「你們這些人，最喜歡在模型都跑完的時候問這種問題。」
他走到白板前，刷刷寫了幾行：
p1：新團(IVE)出道→穩定向上
p2：Kakao願意在窗口期賣出部分股權
p3：韓國本地政治/監管不出大岔子
p4：我們這邊融資鏈條不出事
他一邊寫一邊念著：「p1，0.6到 0.7；p2，我個人覺得保守點，0.4；p3看這國家一貫作風，0.7；p4按我們現在操作水平，0.8。」
麥克挑眉：「你這已經算挺給面子的了。」
沈柏言懶得理他，直接在白板下方畫了個符號，把這四個數按權重串在一起，又補了一句：「這是『一切順利版』。」
幾分鐘後，白板角落多了一行小小的數字：p≈ 0.26–0.30。
他把筆帽扣上，轉身：「答案差不多就這樣。」
崔俊浩愣了一下：「不到三成？」
「嗯。」沈柏言點頭，很平靜，「在我這邊，這叫『有意義但不確定性極高』。換成上面那幫人的人話——這單要想按我們剛才寫的劇本走完，勝率三成不到。」
麥克「嘖」了一聲：「那照你這算法，我們桌上大部分案子都不用做了。」
「沒錯呀。」沈柏言一本正經，「我如果真有final say，桌上至少三分之二的案子會在投資委員會被我斃掉。」
他頓了頓，又補了一句：「但現實是，你們前台總是在這種概率區間幹活。我的工作，只是提前告訴你——你現在在賭一條勝率不到三成的路徑。要不要賭，那是你們，還有你遠在首爾那位同學的事。」
崔俊浩看著白板上的「0.26–0.30」，忍不住笑了一下：「所以照你這意思翻譯成人話就是——我們眼前這單，從概率上看，更像是一場豪賭。」
沈柏言聳聳肩：「是從一堆隨機路徑里挑中一條最好看的那種。」
麥克想了兩秒，忽然開口：「那發給我同學的版本，就別寫這個數字了。」
崔俊浩「噗」地笑出來：「怕嚇到他？」
「那倒不是。」麥克搖頭，「這人要是會被一個『三成不到』勸退，當初 Gamestart那一輪，他就不會敢在尾巴上買到四百多了。」
他說著，用力在桌上的那疊Starship估值列印件上拍了一下：「但我會把這個概率寫在我們自己的memo里。等哪天他真把星船啃下來，我們好回頭看看——到底是他踩中了那三成，還是把沈柏言這模型給拆了。」
沈柏言聽道麥克吐槽的話也是小聲嘟囔了一下，然後還是把剛才那張寫著「p≈0.26–0.30」的草稿紙單獨抽出來，塞進內部文件夾，封面寫了一行小字：
【Starship項目–內部風險備註】
「給你們前台留點戲劇感。」他撓了撓頭，「至少以後你們吹牛的時候，可以說——我們是在勝率不到三成的路線上，硬生生走完了一遍全路徑。」
這天曹逸森回到家，發現麥克的第二封郵件已經發過來了。
第二封郵件比之前那封長得多。標題還是那句：
回復:有空幫我算一筆deal？
正文一開頭，先是他慣常的廢話寒暄：
Bro，
你這個「有空幫我算一筆deal」，看完附件我突然有點替全體監管機構捏把汗。
先說結論：
如果你真的打算用Gamestart/ANC這筆錢，在亞洲到處買公司，最好先把自己從「天才散戶」做成「合規投資人」。
路徑我大概幫你畫了一下，你看合不合胃口。
下面是一串很麥克風格的條目：
先別急著拿個人名義在韓國亂入股。
現在所有交易記錄都還掛在你個人帳戶上，從監管視角看，你就是一個「運氣特別好的自然人交易者」。
這在美國這邊問題不大，但一旦牽扯跨境投資、外匯、稅務信息交換，韓國那邊不一定分得清你和那些「幣圈賭場玩家」的區別。
所以我建議:
第一步，把你自己變成一個「家族辦公室」。
我建議在開曼先設一個家族控股平台，名字你不是已經起好了嗎，就叫：
Unity Holding
你個人是最終受益人，但對外身份可以是：某東亞家族的單一家族辦公室，主要負責管理美股+數字資產變現後的美元資產。
這一步的意義是：
美國這邊好解釋：個人財富規劃、稅務延遲、繼承安排。
將來對外披露的時候，別人看到的是家族辦公室，不是「某個在GMS上贏了莊的散戶」。
第二步，在美國設一個資本管理公司：
Unity Capital
註冊地你愛選哪兒選哪兒，德拉瓦/紐約都行，形式上就是投資顧問/合伙人。
角色分工很簡單：
Unity Holding：出錢的LP（合伙人）/家族出資人；
Unity Capital：負責管錢的投資經理人。
這樣以後無論是你去見投行，還是去跟Kakao談，都可以用「Unity Capital代表某家族辦公室」的身份說話。
第三步，每一個具體項目用一個單獨的基金SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的載體/公司.是一種專門為特定項目、特定資產證券化或規避特定風險而設立的獨立法律實體。其核心功能是實現「風險隔離」（破產隔離）裝。
比如你現在想搞的這隻「Asia Content Fund」，可以在開曼再開一個SPV基金載體：
投資管理：Unity Capital；
主要合伙人：Unity Holding（也可以引入少量外部LP，像我們這種懂事的朋友…嘿嘿）；
投資策略：亞洲kpop資產，包含未上市娛樂公司股權、音樂IP、內容製作公司等等。
合規和監管風險怎麼降到可控？我大概幫你拆一下：
美國端：
•你在GMS/AMC/BTC上賺的錢，老老實實報稅，該交的交完，然後注入Family Office，這部分來源就徹底「白」了。
• Unity Capital按照投資顧問/私募管理人去備案，跟一堆正常基金混在一塊兒，沒人會因為你當年做空什麼票就格外盯你。
資金流：
•儘量通過正規主流券商/託管行，從個人帳戶→Unity Holding→基金帳戶，避免直接從某個奇怪的交易所地址往韓國打錢，引來一堆KYC/AML的問候。
韓國端：
•他們看到的主體是「某開曼/美國的美元基金」，來做FDI或者私募股權投資，這種case對他們的律師和會計師來說太熟了。
•你可以被包裝成「戰略投資人+內容產業專家」，而不是「做空股市的大魔王」。
最後是友情提示：
你在韓國那邊當社畜的身份，最好跟這條線切乾淨，別讓人一查就查到你是某娛樂公司員工+某美元基金實控人，這種事萬一讓CFTC（商品期貨交易委員會）/SEC（證券交易委員會）看到了，你估計也會頭疼。
有些國家對「境外基金+本土娛樂產業」會天然敏感，你在挑項目的時候，別一上來就把目標寫成「控制整個K-pop生態」。...至少把這個目標留到報告的最後一頁再寫。
如果這樣做，你的資金就會變成：
「某家族辦公室的合法美元出資」+「某內容基金的長期LP資本」，
你在任何一張桌子上都可以很體面地說：
「我們是亞洲內容領域的長期投資者」
聽上去是不是文明多了？
M.
郵件的最後一行，是他慣常的嘴賤：
PS：等我們把Unity Holding註冊下來，我就可以開始練習跟MD說「我的大客戶，亞洲來的！」。
曹逸森看完，靠在椅背上笑了一下。
——路徑其實簡單得要命：
他這個「靠GMS/ANC/BTC暴利起家的散戶」，會在紙面上先退回到幕後，變成開曼Unity Holding背後的「某亞洲家族代表」；
Unity Holding再推著Unity Capital出面，去管理那隻Asia Content Fund；
而基金SPV，才是跑到首爾，敲Kakao和Starship的門，拿著漂亮的投資意向書談判的那一層。
從市場的角度看，他還是那個嗅覺極准、敢在尾部路徑上下注的人；
從監管的角度看，他只不過是又多了一個標籤——
合規的美元基金合伙人and戰略投資人。
他用筆在筆記本上把麥克那條路徑簡單畫了一遍。右下角，他給這條鏈子加了一句批註：
「從賭徒到合伙人，這是合規世界唯一認可的洗白方式。」
想了想，又在旁邊補了一行更符合他風格的小字：
「好，那就先當幾年文明人。」
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這邊首爾天剛亮，那邊紐約又到了白石大樓里最安靜的時間段。
晚上七點多，event-driven那一片燈還亮著的，照例只有幾個熟悉面孔。
麥克把外套往椅背上一搭，一屁股坐回自己工位，敲了敲隔壁的屏幕：「Brian，電腦借我跑個模型。」
沈柏言頭也不抬回了一句：「你有手有腳不會自己跑？」
「我怕我跑完你罵我不合規。」麥克嘴上不老實，但手已經把U盤插進了沈柏言那台電腦，「韓國那邊一個同學丟了一堆材料過來，讓我們幫他看看一家公司——Starship Entertainment。」
對面的崔俊浩剛從茶水間回來，一聽這個名字整個人都精神了：「Starship？你確定？」
「怎麼，你認識？」
「廢話。」崔俊浩把咖啡往桌上一擱，拉過一把椅子坐到兩人中間，「MONSTA X、宇宙少女、CRAVITY，再加一個還沒公開的女團項目。Kakao Entertainment把他們收入囊中也就這幾年。你這是打算幫你那位同學，去拆Kakao的資產？」
麥克聳聳肩：「他郵件里原話——『先看看獵物多大，我好決定拿多大的槍』。」
這回連沈柏言都抬了眼，看向麥克郵箱裡那封轉發過來的資料：幾頁Kakao年報拆分、Starship簡版財報、藝人名單，還有一頁手寫得亂七八糟的草稿——什麼：
「IVE」
「未兌現期權」
「2020~2021收入增長」。
「先把基本面和那個什麼IVE分開算。」沈柏言的職業病上來了，「現有業務給一個硬底盤，新業務當growth option的單獨定價。」
「ok」，崔俊浩已經拿起白板筆，一邊寫一邊說：「先來2020年的底層數字。不算IVE，只算Starship現有的幾塊業務——」
他寫得很快，邊寫邊念：
「MONSTA X，海外巡演+北美，年收入三千萬到四千萬美金；宇宙少女一千萬到一千五百萬；CRAVITY八百萬到一千二百萬；演員、OST、版權雜項湊個一千萬。」
「合起來，六千萬到七千五百萬，偏保守。」
麥克在旁邊插嘴：「利潤率自己猜？」
「......行。」
「多團並行，製作成本高，藝人又不是廉價勞動力。」崔俊浩想了想，補上去「淨利率給個10%到15%，取中值12%吧。」
「ok.「，沈柏言已經在Excel里敲好了：「六千到七千五百萬收入，12%淨利，大概八百萬美金淨利潤。」
「OK。」麥克在白板上寫下：
「現有業務淨利≈8M。」
「中型未上市子公司，PE給多少？」他接著問。
「15到18倍。」沈柏言答得很快，「不配溢價，畢竟母公司Kakao已經吃了一層故事。」
麥克一邊在紙上算，一邊複述：「8M乘15是1億2，乘18是1億4千4。」
他在白板上畫了一條區間線：
基礎經營估值：$120M–$150M
（就算IVE全撲街，公司也值這麼多）
「好，硬底盤有了。」麥克敲了敲桌面，「現在輪到那隻還沒出道的現金牛了。」
他說的是即將出道的IVE。
崔俊浩笑了一下，在白板上寫下幾個字母：
「新團= Growth Option」。
「2021年這個時間點，starship的新團在圈內的定位，大概是A+到S-之間。」他一條條往下列，「有IZ*ONE遺產，有張元英、安宥真的流量，內部資源傾斜，項目等級至少對標當年的ITZY，往高了說，接近aespa那種S級。」
「問題是——」沈柏言補了一句，「沒收入，不能用PE。只能當期權算。」
他在Excel里另開一個sheet，邊敲邊說：「按內部對標模型來。先假設一切順利時，starship的新團的年收入峰值。」
「八千萬到一億之間。」崔俊浩接上，「這還只看音樂+商業代言，不算亂七八糟的長期IP開發。」
「OK，那取中值九千萬。」沈柏言敲下數字，「成功概率給多少？」
「50%到60%。」崔俊浩想了兩秒，「在這個位置，市場空間夠大，但也不可能所有人都活下來。給0.55吧。」
「折現係數按不確定性砍一半。」沈柏言自言自語，「0.5。」
他在鍵盤上飛快按了幾下：「90M乘0.55乘0.5，大約2250萬美金『等效年貢獻』。」
麥克挑眉：「聽起來不是小數字呢。」
「資本不會只按一年算。」沈柏言把眼鏡往上推了推，「女團生命周期按10到12年給，你選一個。」
「那就11年，取個中間值把。」麥克攤手。
沈柏言把2250萬乘以11，又給了個寬一點的範圍：「大概兩億四到兩億五，我們寫成區間好看一點。」
他在白板上寫下：
IVE成長期權估值：$200M–$300M
三個人對視了一眼，都默契地笑了下。
——一支還沒出道的女團，帳面上已經值兩三億美元了。
麥克把兩塊加到一起，在白板中央畫了個大框：
現有業務：$120M–$150M
新女團的期權：$200M–$300M
Starship總估值區間：$320M–$450M
「取中值，大概3.5億。」他在旁邊寫上：
Mid case≈$350M
崔俊浩靠在椅背上：「你要知道，外面市場現在看不到IVE這條線。全世界只有Kakao的內部和少數知情的人才會這麼算。」
「這就是他想當的那種人。」麥克說，「在別人沒看懂之前先上桌的那種。」
沈柏言把模型存好，又加了幾行注釋：「順便幫他寫幾種講法，方便他對不同人吹。」
他打開PPT，開始敲「敘事口徑」。
第一頁是外部市場版本——
「2021年，在Starship的新團尚未出道的情況下，Starship對外合理估值大約在3億美元上下。」
第二頁是內部會議版本——
「IVE還沒給公司帶來一分錢，但在我們的帳上，她們已經值2億美金了。」
第三頁，是給曹逸森用的資本賭徒視角——
「Starship現在的估值，一半是MONSTA X、宇宙少女這些看得見的現金流，另一半，是一個還沒正式登台的女團。」
第四頁，是風險提示——
「如果IVE沒爆，這家公司三年內，估值會被打回一億出頭。」
麥克看著那行字，滿意地點頭：「這句留給他自己在心裡念吧。」
「他還問了一條。」麥克翻出曹逸森那封郵件，「如果要吃下20%到30%股權，在不把自己玩死的前提下，需要多少自有資金加槓桿。」
「按3.5億算，20%就是七千萬，30%是一億零五。」崔俊浩在紙上寫了一行，順手畫了個感嘆號，「對現在的他來說，這個size不算小了。」
「他不是已經在GMS、ANC、BTC上薅了一輪嗎？」麥克笑著，扯了個幌子「他的基金那邊，掏個兩千萬美金出來當自有資金問題不大，剩下的可以走基金co-invest和結構性槓桿。」
沈柏言很快給出一個「溫和方案」：
目標持股：20%
估值錨：$350M
對應入場金額：$70M
結構建議：
家族/基金自有資金：$20M–$25M
其他合伙人+槓桿結構：$45M–$50M
槓桿倍數控制在2倍以內，就算新團表現不及預期，也不會把GP玩死。
他在模型旁邊寫了一句小注釋：
「高beta資產，不要上高槓桿。」
「這句我覺得他肯定不會聽的。」崔俊浩吐槽。
「至少我們寫過了。」沈柏言很冷靜，「將來真出事，這一頁可以貼在合規牆上。」
辦公室那一角，印表機「嗶」地一聲，最後一頁估值表滑出來。沈柏言伸手抽出來，還沒來得及用訂書機裝訂，崔俊浩忽然「哎」等了一聲。
「等一下。」崔俊浩用筆點了點屏幕上那行「中性情景≈ 3.5億美金」，「我們一直在算估值、算結構，有沒有人想過一個問題——」
他轉頭看向沈柏言：「照你那套模型，這單 Starship的買入，賺錢的概率有多大？」
麥克正要合上電腦的手停了一下：「你又來。」
「我是認真的啊。」崔俊浩攤手，「你看——要讓你同學在星船那邊掙到錢，前提條件一條接一條：新團得爆、Kakao內部不能亂到提前掀桌子、韓國監管別突然抽風、我們這邊槓桿不能開炸、匯率別出妖……任何一條踩空了，他這單都不好看。」
他說到這裡，沖沈柏言擠了擠眼：「來，瘋子精算師，給個數字。不是估值，是勝率。」
沈柏言原本正低頭收拾一堆草稿，被點名之後無奈嘆了口氣，把那支水筆又拿了起來：「你們這些人，最喜歡在模型都跑完的時候問這種問題。」
他走到白板前，刷刷寫了幾行：
p1：新團(IVE)出道→穩定向上
p2：Kakao願意在窗口期賣出部分股權
p3：韓國本地政治/監管不出大岔子
p4：我們這邊融資鏈條不出事
他一邊寫一邊念著：「p1，0.6到 0.7；p2，我個人覺得保守點，0.4；p3看這國家一貫作風，0.7；p4按我們現在操作水平，0.8。」
麥克挑眉：「你這已經算挺給面子的了。」
沈柏言懶得理他，直接在白板下方畫了個符號，把這四個數按權重串在一起，又補了一句：「這是『一切順利版』。」
幾分鐘後，白板角落多了一行小小的數字：p≈ 0.26–0.30。
他把筆帽扣上，轉身：「答案差不多就這樣。」
崔俊浩愣了一下：「不到三成？」
「嗯。」沈柏言點頭，很平靜，「在我這邊，這叫『有意義但不確定性極高』。換成上面那幫人的人話——這單要想按我們剛才寫的劇本走完，勝率三成不到。」
麥克「嘖」了一聲：「那照你這算法，我們桌上大部分案子都不用做了。」
「沒錯呀。」沈柏言一本正經，「我如果真有final say，桌上至少三分之二的案子會在投資委員會被我斃掉。」
他頓了頓，又補了一句：「但現實是，你們前台總是在這種概率區間幹活。我的工作，只是提前告訴你——你現在在賭一條勝率不到三成的路徑。要不要賭，那是你們，還有你遠在首爾那位同學的事。」
崔俊浩看著白板上的「0.26–0.30」，忍不住笑了一下：「所以照你這意思翻譯成人話就是——我們眼前這單，從概率上看，更像是一場豪賭。」
沈柏言聳聳肩：「是從一堆隨機路徑里挑中一條最好看的那種。」
麥克想了兩秒，忽然開口：「那發給我同學的版本，就別寫這個數字了。」
崔俊浩「噗」地笑出來：「怕嚇到他？」
「那倒不是。」麥克搖頭，「這人要是會被一個『三成不到』勸退，當初 Gamestart那一輪，他就不會敢在尾巴上買到四百多了。」
他說著，用力在桌上的那疊Starship估值列印件上拍了一下：「但我會把這個概率寫在我們自己的memo里。等哪天他真把星船啃下來，我們好回頭看看——到底是他踩中了那三成，還是把沈柏言這模型給拆了。」
沈柏言聽道麥克吐槽的話也是小聲嘟囔了一下，然後還是把剛才那張寫著「p≈0.26–0.30」的草稿紙單獨抽出來，塞進內部文件夾，封面寫了一行小字：
【Starship項目–內部風險備註】
「給你們前台留點戲劇感。」他撓了撓頭，「至少以後你們吹牛的時候，可以說——我們是在勝率不到三成的路線上，硬生生走完了一遍全路徑。」