第91章 校際研討會！賣盤衰竭！
第91章 校際研討會！賣盤衰竭！
10月2日，周一惠普股價的走勢圖，在連續的三個交易日裡，走出了一條幾乎平坦的橫線。
9月27日收30.15。
9月28日收30.42，爬了一點點。
9月29日收30.28，又掉了一點。
目前，盤前報價在30.50附近，買賣雙方都沒有明顯的方向性。
洶湧的賣盤停止了。
不過，買盤也沒有進場的跡象。
現在市場似乎達成了一種臨時性的共識。
在沒出現下一個明確的信號之前，大家都能接受30美元這個價位。
林頓刷新了持倉頁面。
惠普，20萬張，36美元行權價的看漲期權，10月30日到期，建倉成本均價2.00美元，總成本40萬美元。
期權當前報價1.72美元。
持倉市值34.4萬美元。
浮虧5.6萬美元、
時間價值每天吞噬約8000美元的話，隱含波動率從建倉時的45%會繼續下降到40%，再算上Vega的損耗再疊加Theta，三個交易日裡就損失2.4萬美元。
如果一直橫盤道到財報日的話，林頓的總時間成本將高達14萬美元！
都超過權利金的三分之一了。
林頓在交易日誌里寫下：【10月2日，股價30.50，浮虧5.6萬美元。
盤面的特徵：成交量縮減，降低到了醜聞之前的日均成交量的一半，賣盤在快速減少，前三個交易日裡沒有再出現新的拋售潮。
買盤的話，在觀望著，股價在30美元附近橫盤是一個臨時平衡。
接下來的信號可能是新董事長的任命，可能是財報，也可能是司法部的階段性調查結論出來。
持倉的邏輯不變，繼續保持倉位。】
溫莎的校園在秋天很安靜，但今天的氣氛有點不同了。
走廊里的討論聲比平時大了很多，主要是安德魯上周五放學後貼出的公告。
公告就貼在主教學樓一樓走廊的布告欄里，用的是A4紙，黑色X體，無多餘的設計，上面寫著數行字：
【溫莎與布里爾利學校聯合案例研討會】
【主題：惠普董事會間諜醜聞，危機定價與投資決策】
【時間：10月16日，地點：溫莎中學報告廳。】
【溫莎代表：林頓、克里斯多福·惠特尼、索菲亞·張...】
全班二十人，交了十八份備忘錄，名單是安德魯根據投資備忘錄選出來的、
安德魯全部看完之後，在教師辦公室說道：「這三個人的分析框架不用我改了，其他人的都需要。」
索菲亞的備忘錄主題是「供應鏈視角下的惠普估值修復邏輯」，用了她父親提供的晶片訂單數據作為核心論據，去論證惠普的PC出貨量不會因為治理醜聞而下降。
而克里斯多福的主題是「治理危機的時間結構」，他結合了第三點資本的做空框架和他自己對醜聞半衰期的分析，結論仍然是偏空的，於是安德魯在評語裡寫道：「邏輯閉合度高，允許不同結論.」
林頓的備忘錄主題是「事件驅動型錯誤定價的識別與量化」，他全篇用惠普季報數據、採購周期參數和歷史先例構建了一個基本面修復的量化框架。
安德魯寫下評語：「這是一個學生寫的嗎？」
午餐時候，林頓一邊吃一邊看他從圖書館借的《固定收益證券手冊》，這是法博齊寫的，一共有900多頁，很快林頓就翻到了MBS定價模型那一章。
而克里斯多福坐在林頓斜對面，正在用手機回消息。
他父親在拿到了供應鏈數據之後，整個第三點資本的分析團隊就重新跑了一遍模型，不過結論沒變，做空邏輯自然不變、
第三點資本維持著Pc出貨量Q4下降15%的預測，不過他們也把英特爾CPU訂單數據作為風險提示，寫到了報告附錄里，標註為「需要持續監控的潛在反方論據」。
克里斯多福發完消息，把手機屏幕翻過去扣在了桌上，他正打算和林頓討論一下安德魯的研討會安排。
這時候手機又震了，他看了一眼來電顯示，然後站起來，走到餐廳外面接電話。
電話那頭的人是霍華德·阿姆斯特朗。
霍華德·阿姆斯特朗是紐約大學金融系大二學生，曾經畢業於溫莎中學，他的父親是對沖基金阿姆斯特朗資本的創始人，專注科技股多空策略。
家裡更是在棕櫚灘有度假別墅，還在漢普頓有海濱莊園。
霍華德本人在紐約大學金融系的學生圈子裡是公認的「溫莎幫」核心成員。
聽說他去年夏天在父親基金的交易台上做了三個月實習分析師，並且成功的管理了一個小額自營帳戶。
溫莎校友網絡在華爾街的分布密度非常高，霍華德是這張網絡里的一個活躍節點，他會定期和溫莎金融俱樂部的在校生通電話，名義上是「校友指導」，實際上是情報交換。
在校生告訴他溫莎內部最新的投資討論方向和人才分布，他告訴在校生華爾街正在關注什麼。
這次克里斯多福告訴他的內容是：溫莎來了一個轉學生，叫林頓，未滿十五歲，皇后區地下室出來的，在高盛開通了機構帳戶，滿倉做多了惠普看漲期權。
「哦？」霍華德問：「他買了多少阿？」
克里斯多福：「2000份看漲期權，36美元行權價。10月30號到期。」
「2000份，20萬張。」霍華德很快算出了規模，問：「他花了多少錢？」
克里斯多福「40萬美元，全部滿倉了。」
電話那頭安靜了幾秒，接著霍華德就笑了一聲，：「呵呵，40萬對一個皇后區的窮小子來說，應該是全部身家了。」
克里斯多福：「大概率是吧。」
霍華德：「那你有沒有告訴他，我也在做空惠普？」
克里斯多福：「當然沒數啊，我怎麼會跟他說你做空惠普，對了，你可以說說你的倉位。」
霍華德：「4萬股正股空頭，我做空是因為它在一個月之內找不到新董事長！」
「我認為，只要董事長位子空著，機構投資者就不會進場。」
「機構不進場的話，股價就在30附近美元撐不住。」
「它可能會在29到31之間晃一陣子，但絕對不可能在一個月之內漲到36美元，他這不是送錢給市場嗎？」
「買36行權價的看漲期權，就是貪圖權利金便宜吧！」
「我認為，他在進行一場贏面超低的賭博！」
克里斯多福是跟林頓辯論過的，當即說道：「霍華德，我感覺他不是賭啊，我跟他討論過！」
霍華德問：「討論了什麼？他什麼觀點？」
克里斯多福簡單說了一下之前跟林頓討論時候，林頓說的觀點，以及林頓的分析框架。
「對了，你對林頓的分析框架怎麼看？」
「他這算什麼框架？還供應鏈數據？採購周期呢？」霍華德的聲音帶著一種不加掩飾的傲慢，是那種從小在漢普頓莊園裡長大的孩子對地下室租戶關然具備的優越感，他笑道：「供應鏈數據是滯後指標，CPU訂單反映的是兩個月前的決策，我請問他，這是今天的嗎？
「現在市場定價是它的結構治理，林頓居然以為是惠普的印表機墨盒銷量？我都要笑死了！」
「我跟你說，一個沒有董事長的公司，怎麼在一個月之內讓機構投資者放心？」
「林頓根本想不到這一層！」
克里斯多福：「霍華德，你說的很有道理。」
「他會賠光一切。」霍華德說道：「他從一開始就是在賭罷了，我從同學李程那裡早就知道他的賭博模式交易了！」
「你知道他明年最可能面對的是什麼嗎？」
克里斯多福：「面對什麼啊？」
霍華德：「是交不起溫莎的學費！」
「溫莎一年四萬，他要是把40萬全賠在惠普上，明年你們就見不到他了。」
「皇后區的地下室，呵呵，不會因為他買過20萬張份惠普期權就免他的房租的。
克里斯多福一愣，然後是沉默。
他能在感受到了霍華德這段話里的情緒。
霍華德不僅在分析惠普阿，他還透露出一種根深蒂固的階層判斷。
莫非在霍華德眼裡，這些社會底層們就不應該上牌桌？
在牌桌上輸了，那是你的不自量力。
贏了，是你運氣好，但你下次肯定會輸得更慘。
克里斯多福沒有說什麼。
他覺得霍華德的傲慢也沒啥邏輯上的問題，嗯~不過是一個身份問題罷了。
也許，在邏輯上....能可以修正身份~帶來的偏見，但...那是需要時間的。
克里斯多福：「溫莎的研討會你來嗎？」
霍華德：「當然來啊，布里爾利那邊讓居然我做他們的校友代表！」
克里斯多福：「誰邀請你去布里爾利的？」
霍華德語氣優越的說道：「伊莉莎白·霍頓親自給我打的電話，嘿嘿~！」
「到時候我就坐底下，看你們那位轉學生怎麼表演！」
「供應鏈數據，呵呵，他不是搞這套嗎？他說惠普股價在一個月上漲到36美元，呵呵，我倒想看看，他在台上怎麼往回圓！」
電話掛斷後，克里斯多福將手機放在口袋裡，感嘆：「霍華德的分析框架....唉，似乎只有一個變量啊」
「他認為惠普董事長空缺，然後機構資金不敢進場。」
「確實，這個是真實的。」
「在林頓的框架里呢？有三個變量」
「不過【損益表完好】，【醜聞有邊界】，【採購周期·提供安全墊】這三個變量，真的有說服力？
克里斯多福內心嘀咕著：「林頓的這三個變量加起來~能壓過霍華德那個單一的治理變量嗎？」
如果林頓是對的話，那霍華德的傲慢會在兩周之後變成一個公開的笑話。
當然，林頓是錯的話，霍華德說的每一句話都會變成現實。
「林頓真不會賠光40萬美元，然後明年交不起學費，然後從溫莎消失吧？」
現在，克里斯多福已經學會了不和自己的情緒做交易。
他將這兩種可能性進行對比一番，然後推開餐廳的門，坐回林頓對面。
「霍華德·阿姆斯特朗，你們認識嗎？」
林頓點頭：「認識，通過我母親曾經同事的兒子，有過一絲交流。」
克里斯多福說道：「他做空了4萬股惠普，還說你的供應鏈數據是滯後指標，董事長空缺才是真正的定價因子！」
林頓：「哦」
克里斯多福：「他還說你會賠光一切，明年交不起學費。」
他把霍華德的話完整複述了一遍，也刪減，也沒有任何的軟化語氣，像是一個複讀機在重複一樣。
林頓聽著，嘴裡咀嚼的動作也沒停頓，吃完一口飯，他把叉子放在盤子邊上，說道：「他說的沒錯，供應鏈數據確實是滯後指標，CPU訂單反映的是生產決策，生產決策是六到八周前做的，也就是說，現在的CPU訂單反映的是八月之前的採購計劃。」
「但是，八月之前惠普還沒有這個醜聞，所以我的供應鏈數據，也不能證明醜聞之後惠普的PC出貨不會降。」
「霍華德確實打到了我分析框架里最薄弱的那個點。」
克里斯多福愣了一下！眼神吃驚的看著林頓。
他以為林頓會反駁，然後會列出更多論據，會說霍華德不懂供應鏈，可林頓沒有，這林頓居然先承認了對方的攻擊點是有效的。
「林頓，我沒想到你居然承認了霍華德的觀點！」
林頓：「他說得對，我為什麼不能承認。」
克里斯多福：「好吧，他的觀點難道在你看來沒有問題嗎？」
林頓說道：「先吃飯，吃完再說。」
克里斯多福：「好，先吃飯。」
林頓的飯吃得很慢，克里斯多福內心那個急啊，他吃得很快。
林頓慢吞吞的吃完飯後，開口道：「剛才，說到哪了？」
克里斯多福：「.
」
「霍華德的觀點，在你看來，有沒有問題？」
林頓當即道：「有一個問題他忽略掉了。」
克里斯多福連忙追問：「什麼問題？」
林頓說道：「如果CPU訂單是滯後指標，那第三點資本的PC出貨下降15%預測也是基於滯後數據做出的。」
克里斯多福：「啊？為什麼？」
林頓：「因為PC出貨的預測模型用的是同樣的採購周期參數，如果他承認採購周期參數是滯後指標，那他就不能同時用採購周期參數來預測出貨下降。」
「這兩個邏輯是互相矛盾的，他不能只在有利於自己論證的時候承認某個變量存在，而在不利於自己論證的時候忽略它。」
「董事長空缺確實是真實的。」
「機構資金在治理不確定的情況下確實會觀望。」
「但是，機構資金的觀望是短期行為而已，它是永久性的撤資嗎？」
「它只是暫時性的不動！」
「機構的受託責任不允許它在治理問題解決之前加倉，但也不要求它在治理問題解決之前清倉！」
「所以機構資金是潛在的買盤啊！」
「機構又不是實際的賣盤！」
「目前它不在市場上，但它也不壓著股價往下走。」
「真正的賣盤是恐慌盤！」
「目前的恐慌盤已經被第一波拋售消化了大半，從36跌到30那三天，成交量是日均水平的三倍啊，那三天裡誰想跑都跑了。剩下的人是在等信號的！」
「這信號一來，不管這個信號是新董事長還是財報，機構的資金呢？它就會回來。」
「機構資金一進場，它的買入速度會會非常快！」
克里斯多福問：「為什麼，就不能慢慢的買？」
林頓：「因為不買入是一個低成本的保守決策，而追漲是一個有業績壓力的主動決策。」
克里斯多福：「額~我不是特別理解你說的。」
「嗯，好吧」接著林頓把法博齊的《固定收益證券手冊》翻到夾著筆的那一頁，然後合上書，說道：「研討會見。」
10月4日，周三。
下午課後，索菲亞在圖書館找到林頓。
「最新數據，」索菲亞把電腦放在林頓面前說道：「我爸說惠普的供應鏈確認了第四季度的CPU採購計劃。環比持平，同比增加了約5%。沒有下調。另外，英特爾的銷售主管上周在內部銷售會議上提了一句，說惠普的採購經理沒有提出任何推遲交貨的請求。所有訂單都在按原計劃執行。」
林頓把郵件從頭到尾掃了一遍。張立誠寫得很詳細，MarveII供應的電源管理晶片訂單沒有變化，他們和英特爾有聯合交付計劃，所以能看到英特爾對惠普的CPU出貨安排。
第四季度的交付排期已經排到了十二月，沒有任何改動的記錄。
林頓開口：「列印出來吧。」
「好的、」接著索菲亞在圖書館印表機上打了兩份，一份給林頓，一份留給自己。
她開口：「研討會應該用得上的。」
頓了頂，她強調：「這可能是目前市面上·最接近實時的惠普供應鏈數據了」
她想了想又說：「通常，賣方分析師的報告會滯後兩周到一個月的。」
「其實，這不算最接近實時的數據。」林頓把列印件折好夾進筆記本，笑道：「不過，這是唯一一份實時數據！」
「賣方分析師通常呢，他們是不會去問晶片供應商的銷售主管的，這些傢伙只會在季報出來之後調模型。」
索菲亞坐下來，打開自己的筆記本。她的備忘錄里已經列好了研討會的論據大綱，供應鏈數據、採購周期、醜聞半衰期。然後她問了一個她思考了好幾天的問題：「你覺得布里爾利那邊會用什麼攻擊點？」
「兩個。」林頓說道：「第一，治理真空，董事長空缺，繼任程序沒有時間表，董事會處於半癱疾狀態。他們很可能會引用安然和世通的案例來論證治理危機會演變成生存危機。攻擊點是：惠普和安然一樣都是治理醜聞，安然死了，惠普憑什麼不會死？第二，估值壓縮，即使惠普不死，機構投資者也會在治理問題解決之前要求更高的風險溢價，市盈率會從18倍壓縮到14倍。即使營收和利潤不變，光是估值壓縮就能讓股價從36跌到28。」
「你怎麼回應？」
「對第一點，惠普和安然不一樣。安然是財務報表造假，損益表是假的。惠普是董事會調查手段違法，損益表是真的。一個假利潤的公司會死，一個真利潤的公司不會因為董事會換了人就死。醜聞的類型不同，結果不同。對第二點，估值壓縮是真實壓力，但估值壓縮的時間窗口和我的期權時間窗口不重疊。市盈率壓縮是一個中長期過程，需要機構投資者在季度調倉周期里逐步減倉，通常持續兩到三個季度。我的期權是10月30號到期，在這個窗口裡，估值壓縮的力量還沒完成第一輪調倉。財報是一個短期催化劑，它直接衝擊的是盈利預期，非估值倍數。」
索菲亞在筆記本上記了兩行，問：「這些你準備在研討會上直接說？」
林頓：「我沒說，是數據說。」
10月5日，周四，金融俱樂部。
放學後，克里斯多福在彭博終端上調出了ThirdPoint最新的惠普做空研報。報告是今天早上發布的，標題是《惠普：治理真空下的估值重估》。核心結論沒有變化：維持做空評級，預測惠普Q4PC出貨量因企業客戶延期採購而下降15%，目標價28美元。報告的附錄里提到了英特爾CPU訂單數據，但第三點資本的分析師認為「供應鏈數據的領先性在本案中受到治理不確定性的抵消」。
瓊斯·卡特靠在皮椅上，把報告的關鍵段落讀了兩遍。然後他把報告列印出來，遞給圍在終端旁邊的幾個人。
金融俱樂部今天的到場率很高，菲利克斯·阿斯特來了，幾個經常缺席的高年級成員也來了。安德魯的兩校研討會公告把這個俱樂部的注意力全部吸到了惠普這一個案子上。
「第三點資本的邏輯是對的，」瓊斯說道：「治理真空確實會影響企業客戶的決策。
沒人想在一家公司董事會癱疾的時候簽一筆五年的IT服務合同。這已經不屬於看空看多的問題，而是風控的基本常識。」
「而且時間不在多頭那邊，」旁邊的邁爾斯·柯林斯補充，他是溫莎金融俱樂部的量化擔當，自己寫Python做回測：「離到期日還有25天。25天之內，惠普需要漲到38以上林頓才能賺到內在價值。他現在還在浮虧14%。這25天裡，隨便一個壞消息，司法部擴大調查範圍、新董事長提名被否、某個大客戶公開表態延期採購，任意一條都能把股價砸到28
以下，他的40萬就歸零了。」
俱樂部的人默認了，默認在目前的信息條件下，做空的邏輯比做多更完整、更有說服力、更符合機構思維的直覺。
菲利克斯·阿斯特一直沒說話。他是阿斯特銀行家族的繼承人，父親是阿斯特信託銀行的CE0，祖父是紐約州銀行家協會的前主席。阿斯特家族在紐約金融圈的根基比溫莎任何一個學生都深，菲利克斯本人是溫莎學生會副主席，在金融俱樂部不常發言，但他的沉默通常比別人的發言更有分量。
他聽完了所有人的討論，然後站起來，走到窗邊，給林頓發了一條簡訊。「你在圖書館？」
「在。」
「我來找你。」
五分鐘後，菲利克斯出現在圖書館公共閱覽區。林頓坐在彭博終端前，屏幕上開著惠普的期權鏈和成交量分布圖。
菲利克斯在旁邊的椅子坐下，他直接問：「你們和克里斯多福討論惠普的時候，我在旁邊聽了好幾次。做空的邏輯我聽懂了。做多的邏輯我也聽懂了一半。但我想聽你說，你為什麼確信市場會承認你的判斷？」
「我不確信市場會承認。」林頓說，「我確信的是惠普的損益表和醜聞之間沒有因果關係。剩下的事，市場什麼時候承認，以什麼速度承認，不在我的計算範圍之內。我的工作並非預測市場什麼時候變聰明。我的工作只是確認惠普的價值被低估了。確認之後，剩下的就是等待。等多久是市場決定的，不是我能決定的。如果我把判斷和時機混在一起，等於讓市場幫我定價，然後我再用市場的定價來決定我的判斷，那是本末倒置。」
「市場給我的倉位製造了兩個對手。一個是時間，時間每一天都在吞噬期權的時間價值，每天8000美元，可計算，可預算，可提前計入成本。另一個是第三點資本，克里斯多福父親的基金，幾十億美元規模，專業做空團隊，三周盡調，一份60頁的做空研報，預測惠普Q4PC出貨下降15%，目標價28美元。在溫莎金融俱樂部里，沒有人相信我能贏。在布里爾利那邊，霍華德·阿姆斯特朗已經公開說我這次會賠光一切，明年連學費都交不起。」
他繼續說道：「但第三點資本在做空惠普。這件事本身並非一個風險，只是一個對沖。做空的力量消化了市場上的恐慌性賣盤。惠普從36跌到30，這六塊錢的跌幅里，有一大部分是做空基金在主動打壓，並不是基本面惡化導致的自然下跌。做空基金砸得越狠，恐慌盤就跑得越乾淨。等恐慌盤跑乾淨了，做空基金要平倉獲利了結的時候，它就是最大的潛在買盤。所以第三點資本是我的朋友，他在替我消化恐慌。他砸出去的每一塊錢，將來都要買回來。他買回來的時候，就是我的期權漲回去的時候。我唯一要做的，就是在他買回來之前不要被時間吞噬太多。」
菲利克斯沉默了一會兒開口：「金融世界裡的正確並非贏得了辯論，而是贏得了時間」
。
辯論可以在下課之後結束，贏了輸了都不影響股價。但時間不一樣，時間每一天都在從林頓的期權里扣除8000美元，連續扣25天。25天之後，如果惠普的財報沒有證明林頓是對的，他的40萬就歸零了，並非輸在邏輯上，而是輸在時間上。而時間不會因為邏輯正確就寬限你幾天。
這就是做交易和做分析的區別。
分析可以等，交易不能等，分析是靜態的，交易是動態的。分析師的判斷可以三個月之後再看，交易員的判斷必須在到期日之前被市場驗證。安德魯選林頓代表溫莎去參加研討會，並非因為他分析惠普分析得最好，而是他用自己的錢押了自己的判斷。用自己的全部資金，押在一個有明確到期日的期權上。
這是一場公開的、有時間限制的、不可撤回的對賭。
「我父親說過一句話，」菲利克斯開口了，「在金融上，沒人能在所有戰場上打贏。
能在一個戰場上堅持到最後的人，並非因為對手弱，只是他在乎的東西比對手更簡單。你對惠普的判斷如果在乎的是對錯」，那Chris和霍華德的壓力會讓你睡不著。如果你在乎的是「損益表和股價之間的裂縫」，那個裂縫不會因為你睡不睡得著而改變大小。」
林頓合上彭博終端的鍵盤。屏幕上惠普的K線還在30美元附近橫著。
「我不在乎對錯，我在乎的是市場有沒有給惠普的基本面一個公正的定價。如果它給了，我輸錢也是對的。如果它沒給，我贏錢是因為市場犯了錯，我只是坐在那裡等它改正。」
菲利克斯點了點頭：「我覺得你說的更有說服力，研討會那周，我會坐在下面。」
林頓：「謝謝。」
晚上，菲利克斯回家後跟他父親在電話里提了林頓這個名字。他父親正在銀行的董事會議室里參加季度風險評審會，聽完只說了一句話：「能承認對手邏輯合理的人，比堅信自己一定正確的人更難對付。」
10月6日，周五。
惠普股價收在31.20美元。本周五個交易日，股價在30到31.50之間窄幅震盪，最高31.45，最低29.90。收盤價比周一開盤高了一塊錢，但成交量繼續萎縮，市場還在等信號。
林頓在等待日誌里寫了本周最後一條記錄：「10月6日。收盤31.20。本周浮虧從14%
收窄到約9%。股價在30美元獲得了支撐，29.90的低點沒有被再次觸及。成交量持續萎縮。恐慌性賣盤已在過去兩周基本出清。
「橫盤不可怕，橫盤本身是對恐慌的消耗。恐慌每天都在消耗自己的燃料。等燃料燒完了，還能剩下來的就只有基本面。」
他寫完最後一行，回家。
林曼正在廚房盛飯，灶台上放著一本翻開的《貨幣金融學》，停在商業銀行資產負債管理那一章。她這周看完了第四章，筆記做了十三頁。她的字跡和當年在復旦數學系的筆記本上一樣工整，每一個公式下面都畫了橫線，每一個概念旁邊都標註了英文術語，她說下周開始看第五章，貨幣政策的傳導機制。
很快晚餐做好了，林頓坐下，拿起筷子夾了一塊排骨，在心裡把研討會的時間線過了一遍，等惠普三季度財報發布前幾天。如果不出意外，財報數據會和索菲亞的供應鏈數據吻合，惠普的營收和利潤不會出現大幅下滑。但市場會不會在財報之前就開始提前反應，還是繼續按兵不動，這件事不在他的控制範圍內。
他咽下排骨，心想：「兩周之後，用數據說話。」
>
10月2日，周一惠普股價的走勢圖，在連續的三個交易日裡，走出了一條幾乎平坦的橫線。
9月27日收30.15。
9月28日收30.42，爬了一點點。
9月29日收30.28，又掉了一點。
目前，盤前報價在30.50附近，買賣雙方都沒有明顯的方向性。
洶湧的賣盤停止了。
不過，買盤也沒有進場的跡象。
現在市場似乎達成了一種臨時性的共識。
在沒出現下一個明確的信號之前，大家都能接受30美元這個價位。
林頓刷新了持倉頁面。
惠普，20萬張，36美元行權價的看漲期權，10月30日到期，建倉成本均價2.00美元，總成本40萬美元。
期權當前報價1.72美元。
持倉市值34.4萬美元。
浮虧5.6萬美元、
時間價值每天吞噬約8000美元的話，隱含波動率從建倉時的45%會繼續下降到40%，再算上Vega的損耗再疊加Theta，三個交易日裡就損失2.4萬美元。
如果一直橫盤道到財報日的話，林頓的總時間成本將高達14萬美元！
都超過權利金的三分之一了。
林頓在交易日誌里寫下：【10月2日，股價30.50，浮虧5.6萬美元。
盤面的特徵：成交量縮減，降低到了醜聞之前的日均成交量的一半，賣盤在快速減少，前三個交易日裡沒有再出現新的拋售潮。
買盤的話，在觀望著，股價在30美元附近橫盤是一個臨時平衡。
接下來的信號可能是新董事長的任命，可能是財報，也可能是司法部的階段性調查結論出來。
持倉的邏輯不變，繼續保持倉位。】
溫莎的校園在秋天很安靜，但今天的氣氛有點不同了。
走廊里的討論聲比平時大了很多，主要是安德魯上周五放學後貼出的公告。
公告就貼在主教學樓一樓走廊的布告欄里，用的是A4紙，黑色X體，無多餘的設計，上面寫著數行字：
【溫莎與布里爾利學校聯合案例研討會】
【主題：惠普董事會間諜醜聞，危機定價與投資決策】
【時間：10月16日，地點：溫莎中學報告廳。】
【溫莎代表：林頓、克里斯多福·惠特尼、索菲亞·張...】
全班二十人，交了十八份備忘錄，名單是安德魯根據投資備忘錄選出來的、
安德魯全部看完之後，在教師辦公室說道：「這三個人的分析框架不用我改了，其他人的都需要。」
索菲亞的備忘錄主題是「供應鏈視角下的惠普估值修復邏輯」，用了她父親提供的晶片訂單數據作為核心論據，去論證惠普的PC出貨量不會因為治理醜聞而下降。
而克里斯多福的主題是「治理危機的時間結構」，他結合了第三點資本的做空框架和他自己對醜聞半衰期的分析，結論仍然是偏空的，於是安德魯在評語裡寫道：「邏輯閉合度高，允許不同結論.」
林頓的備忘錄主題是「事件驅動型錯誤定價的識別與量化」，他全篇用惠普季報數據、採購周期參數和歷史先例構建了一個基本面修復的量化框架。
安德魯寫下評語：「這是一個學生寫的嗎？」
午餐時候，林頓一邊吃一邊看他從圖書館借的《固定收益證券手冊》，這是法博齊寫的，一共有900多頁，很快林頓就翻到了MBS定價模型那一章。
而克里斯多福坐在林頓斜對面，正在用手機回消息。
他父親在拿到了供應鏈數據之後，整個第三點資本的分析團隊就重新跑了一遍模型，不過結論沒變，做空邏輯自然不變、
第三點資本維持著Pc出貨量Q4下降15%的預測，不過他們也把英特爾CPU訂單數據作為風險提示，寫到了報告附錄里，標註為「需要持續監控的潛在反方論據」。
克里斯多福發完消息，把手機屏幕翻過去扣在了桌上，他正打算和林頓討論一下安德魯的研討會安排。
這時候手機又震了，他看了一眼來電顯示，然後站起來，走到餐廳外面接電話。
電話那頭的人是霍華德·阿姆斯特朗。
霍華德·阿姆斯特朗是紐約大學金融系大二學生，曾經畢業於溫莎中學，他的父親是對沖基金阿姆斯特朗資本的創始人，專注科技股多空策略。
家裡更是在棕櫚灘有度假別墅，還在漢普頓有海濱莊園。
霍華德本人在紐約大學金融系的學生圈子裡是公認的「溫莎幫」核心成員。
聽說他去年夏天在父親基金的交易台上做了三個月實習分析師，並且成功的管理了一個小額自營帳戶。
溫莎校友網絡在華爾街的分布密度非常高，霍華德是這張網絡里的一個活躍節點，他會定期和溫莎金融俱樂部的在校生通電話，名義上是「校友指導」，實際上是情報交換。
在校生告訴他溫莎內部最新的投資討論方向和人才分布，他告訴在校生華爾街正在關注什麼。
這次克里斯多福告訴他的內容是：溫莎來了一個轉學生，叫林頓，未滿十五歲，皇后區地下室出來的，在高盛開通了機構帳戶，滿倉做多了惠普看漲期權。
「哦？」霍華德問：「他買了多少阿？」
克里斯多福：「2000份看漲期權，36美元行權價。10月30號到期。」
「2000份，20萬張。」霍華德很快算出了規模，問：「他花了多少錢？」
克里斯多福「40萬美元，全部滿倉了。」
電話那頭安靜了幾秒，接著霍華德就笑了一聲，：「呵呵，40萬對一個皇后區的窮小子來說，應該是全部身家了。」
克里斯多福：「大概率是吧。」
霍華德：「那你有沒有告訴他，我也在做空惠普？」
克里斯多福：「當然沒數啊，我怎麼會跟他說你做空惠普，對了，你可以說說你的倉位。」
霍華德：「4萬股正股空頭，我做空是因為它在一個月之內找不到新董事長！」
「我認為，只要董事長位子空著，機構投資者就不會進場。」
「機構不進場的話，股價就在30附近美元撐不住。」
「它可能會在29到31之間晃一陣子，但絕對不可能在一個月之內漲到36美元，他這不是送錢給市場嗎？」
「買36行權價的看漲期權，就是貪圖權利金便宜吧！」
「我認為，他在進行一場贏面超低的賭博！」
克里斯多福是跟林頓辯論過的，當即說道：「霍華德，我感覺他不是賭啊，我跟他討論過！」
霍華德問：「討論了什麼？他什麼觀點？」
克里斯多福簡單說了一下之前跟林頓討論時候，林頓說的觀點，以及林頓的分析框架。
「對了，你對林頓的分析框架怎麼看？」
「他這算什麼框架？還供應鏈數據？採購周期呢？」霍華德的聲音帶著一種不加掩飾的傲慢，是那種從小在漢普頓莊園裡長大的孩子對地下室租戶關然具備的優越感，他笑道：「供應鏈數據是滯後指標，CPU訂單反映的是兩個月前的決策，我請問他，這是今天的嗎？
「現在市場定價是它的結構治理，林頓居然以為是惠普的印表機墨盒銷量？我都要笑死了！」
「我跟你說，一個沒有董事長的公司，怎麼在一個月之內讓機構投資者放心？」
「林頓根本想不到這一層！」
克里斯多福：「霍華德，你說的很有道理。」
「他會賠光一切。」霍華德說道：「他從一開始就是在賭罷了，我從同學李程那裡早就知道他的賭博模式交易了！」
「你知道他明年最可能面對的是什麼嗎？」
克里斯多福：「面對什麼啊？」
霍華德：「是交不起溫莎的學費！」
「溫莎一年四萬，他要是把40萬全賠在惠普上，明年你們就見不到他了。」
「皇后區的地下室，呵呵，不會因為他買過20萬張份惠普期權就免他的房租的。
克里斯多福一愣，然後是沉默。
他能在感受到了霍華德這段話里的情緒。
霍華德不僅在分析惠普阿，他還透露出一種根深蒂固的階層判斷。
莫非在霍華德眼裡，這些社會底層們就不應該上牌桌？
在牌桌上輸了，那是你的不自量力。
贏了，是你運氣好，但你下次肯定會輸得更慘。
克里斯多福沒有說什麼。
他覺得霍華德的傲慢也沒啥邏輯上的問題，嗯~不過是一個身份問題罷了。
也許，在邏輯上....能可以修正身份~帶來的偏見，但...那是需要時間的。
克里斯多福：「溫莎的研討會你來嗎？」
霍華德：「當然來啊，布里爾利那邊讓居然我做他們的校友代表！」
克里斯多福：「誰邀請你去布里爾利的？」
霍華德語氣優越的說道：「伊莉莎白·霍頓親自給我打的電話，嘿嘿~！」
「到時候我就坐底下，看你們那位轉學生怎麼表演！」
「供應鏈數據，呵呵，他不是搞這套嗎？他說惠普股價在一個月上漲到36美元，呵呵，我倒想看看，他在台上怎麼往回圓！」
電話掛斷後，克里斯多福將手機放在口袋裡，感嘆：「霍華德的分析框架....唉，似乎只有一個變量啊」
「他認為惠普董事長空缺，然後機構資金不敢進場。」
「確實，這個是真實的。」
「在林頓的框架里呢？有三個變量」
「不過【損益表完好】，【醜聞有邊界】，【採購周期·提供安全墊】這三個變量，真的有說服力？
克里斯多福內心嘀咕著：「林頓的這三個變量加起來~能壓過霍華德那個單一的治理變量嗎？」
如果林頓是對的話，那霍華德的傲慢會在兩周之後變成一個公開的笑話。
當然，林頓是錯的話，霍華德說的每一句話都會變成現實。
「林頓真不會賠光40萬美元，然後明年交不起學費，然後從溫莎消失吧？」
現在，克里斯多福已經學會了不和自己的情緒做交易。
他將這兩種可能性進行對比一番，然後推開餐廳的門，坐回林頓對面。
「霍華德·阿姆斯特朗，你們認識嗎？」
林頓點頭：「認識，通過我母親曾經同事的兒子，有過一絲交流。」
克里斯多福說道：「他做空了4萬股惠普，還說你的供應鏈數據是滯後指標，董事長空缺才是真正的定價因子！」
林頓：「哦」
克里斯多福：「他還說你會賠光一切，明年交不起學費。」
他把霍華德的話完整複述了一遍，也刪減，也沒有任何的軟化語氣，像是一個複讀機在重複一樣。
林頓聽著，嘴裡咀嚼的動作也沒停頓，吃完一口飯，他把叉子放在盤子邊上，說道：「他說的沒錯，供應鏈數據確實是滯後指標，CPU訂單反映的是生產決策，生產決策是六到八周前做的，也就是說，現在的CPU訂單反映的是八月之前的採購計劃。」
「但是，八月之前惠普還沒有這個醜聞，所以我的供應鏈數據，也不能證明醜聞之後惠普的PC出貨不會降。」
「霍華德確實打到了我分析框架里最薄弱的那個點。」
克里斯多福愣了一下！眼神吃驚的看著林頓。
他以為林頓會反駁，然後會列出更多論據，會說霍華德不懂供應鏈，可林頓沒有，這林頓居然先承認了對方的攻擊點是有效的。
「林頓，我沒想到你居然承認了霍華德的觀點！」
林頓：「他說得對，我為什麼不能承認。」
克里斯多福：「好吧，他的觀點難道在你看來沒有問題嗎？」
林頓說道：「先吃飯，吃完再說。」
克里斯多福：「好，先吃飯。」
林頓的飯吃得很慢，克里斯多福內心那個急啊，他吃得很快。
林頓慢吞吞的吃完飯後，開口道：「剛才，說到哪了？」
克里斯多福：「.
」
「霍華德的觀點，在你看來，有沒有問題？」
林頓當即道：「有一個問題他忽略掉了。」
克里斯多福連忙追問：「什麼問題？」
林頓說道：「如果CPU訂單是滯後指標，那第三點資本的PC出貨下降15%預測也是基於滯後數據做出的。」
克里斯多福：「啊？為什麼？」
林頓：「因為PC出貨的預測模型用的是同樣的採購周期參數，如果他承認採購周期參數是滯後指標，那他就不能同時用採購周期參數來預測出貨下降。」
「這兩個邏輯是互相矛盾的，他不能只在有利於自己論證的時候承認某個變量存在，而在不利於自己論證的時候忽略它。」
「董事長空缺確實是真實的。」
「機構資金在治理不確定的情況下確實會觀望。」
「但是，機構資金的觀望是短期行為而已，它是永久性的撤資嗎？」
「它只是暫時性的不動！」
「機構的受託責任不允許它在治理問題解決之前加倉，但也不要求它在治理問題解決之前清倉！」
「所以機構資金是潛在的買盤啊！」
「機構又不是實際的賣盤！」
「目前它不在市場上，但它也不壓著股價往下走。」
「真正的賣盤是恐慌盤！」
「目前的恐慌盤已經被第一波拋售消化了大半，從36跌到30那三天，成交量是日均水平的三倍啊，那三天裡誰想跑都跑了。剩下的人是在等信號的！」
「這信號一來，不管這個信號是新董事長還是財報，機構的資金呢？它就會回來。」
「機構資金一進場，它的買入速度會會非常快！」
克里斯多福問：「為什麼，就不能慢慢的買？」
林頓：「因為不買入是一個低成本的保守決策，而追漲是一個有業績壓力的主動決策。」
克里斯多福：「額~我不是特別理解你說的。」
「嗯，好吧」接著林頓把法博齊的《固定收益證券手冊》翻到夾著筆的那一頁，然後合上書，說道：「研討會見。」
10月4日，周三。
下午課後，索菲亞在圖書館找到林頓。
「最新數據，」索菲亞把電腦放在林頓面前說道：「我爸說惠普的供應鏈確認了第四季度的CPU採購計劃。環比持平，同比增加了約5%。沒有下調。另外，英特爾的銷售主管上周在內部銷售會議上提了一句，說惠普的採購經理沒有提出任何推遲交貨的請求。所有訂單都在按原計劃執行。」
林頓把郵件從頭到尾掃了一遍。張立誠寫得很詳細，MarveII供應的電源管理晶片訂單沒有變化，他們和英特爾有聯合交付計劃，所以能看到英特爾對惠普的CPU出貨安排。
第四季度的交付排期已經排到了十二月，沒有任何改動的記錄。
林頓開口：「列印出來吧。」
「好的、」接著索菲亞在圖書館印表機上打了兩份，一份給林頓，一份留給自己。
她開口：「研討會應該用得上的。」
頓了頂，她強調：「這可能是目前市面上·最接近實時的惠普供應鏈數據了」
她想了想又說：「通常，賣方分析師的報告會滯後兩周到一個月的。」
「其實，這不算最接近實時的數據。」林頓把列印件折好夾進筆記本，笑道：「不過，這是唯一一份實時數據！」
「賣方分析師通常呢，他們是不會去問晶片供應商的銷售主管的，這些傢伙只會在季報出來之後調模型。」
索菲亞坐下來，打開自己的筆記本。她的備忘錄里已經列好了研討會的論據大綱，供應鏈數據、採購周期、醜聞半衰期。然後她問了一個她思考了好幾天的問題：「你覺得布里爾利那邊會用什麼攻擊點？」
「兩個。」林頓說道：「第一，治理真空，董事長空缺，繼任程序沒有時間表，董事會處於半癱疾狀態。他們很可能會引用安然和世通的案例來論證治理危機會演變成生存危機。攻擊點是：惠普和安然一樣都是治理醜聞，安然死了，惠普憑什麼不會死？第二，估值壓縮，即使惠普不死，機構投資者也會在治理問題解決之前要求更高的風險溢價，市盈率會從18倍壓縮到14倍。即使營收和利潤不變，光是估值壓縮就能讓股價從36跌到28。」
「你怎麼回應？」
「對第一點，惠普和安然不一樣。安然是財務報表造假，損益表是假的。惠普是董事會調查手段違法，損益表是真的。一個假利潤的公司會死，一個真利潤的公司不會因為董事會換了人就死。醜聞的類型不同，結果不同。對第二點，估值壓縮是真實壓力，但估值壓縮的時間窗口和我的期權時間窗口不重疊。市盈率壓縮是一個中長期過程，需要機構投資者在季度調倉周期里逐步減倉，通常持續兩到三個季度。我的期權是10月30號到期，在這個窗口裡，估值壓縮的力量還沒完成第一輪調倉。財報是一個短期催化劑，它直接衝擊的是盈利預期，非估值倍數。」
索菲亞在筆記本上記了兩行，問：「這些你準備在研討會上直接說？」
林頓：「我沒說，是數據說。」
10月5日，周四，金融俱樂部。
放學後，克里斯多福在彭博終端上調出了ThirdPoint最新的惠普做空研報。報告是今天早上發布的，標題是《惠普：治理真空下的估值重估》。核心結論沒有變化：維持做空評級，預測惠普Q4PC出貨量因企業客戶延期採購而下降15%，目標價28美元。報告的附錄里提到了英特爾CPU訂單數據，但第三點資本的分析師認為「供應鏈數據的領先性在本案中受到治理不確定性的抵消」。
瓊斯·卡特靠在皮椅上，把報告的關鍵段落讀了兩遍。然後他把報告列印出來，遞給圍在終端旁邊的幾個人。
金融俱樂部今天的到場率很高，菲利克斯·阿斯特來了，幾個經常缺席的高年級成員也來了。安德魯的兩校研討會公告把這個俱樂部的注意力全部吸到了惠普這一個案子上。
「第三點資本的邏輯是對的，」瓊斯說道：「治理真空確實會影響企業客戶的決策。
沒人想在一家公司董事會癱疾的時候簽一筆五年的IT服務合同。這已經不屬於看空看多的問題，而是風控的基本常識。」
「而且時間不在多頭那邊，」旁邊的邁爾斯·柯林斯補充，他是溫莎金融俱樂部的量化擔當，自己寫Python做回測：「離到期日還有25天。25天之內，惠普需要漲到38以上林頓才能賺到內在價值。他現在還在浮虧14%。這25天裡，隨便一個壞消息，司法部擴大調查範圍、新董事長提名被否、某個大客戶公開表態延期採購，任意一條都能把股價砸到28
以下，他的40萬就歸零了。」
俱樂部的人默認了，默認在目前的信息條件下，做空的邏輯比做多更完整、更有說服力、更符合機構思維的直覺。
菲利克斯·阿斯特一直沒說話。他是阿斯特銀行家族的繼承人，父親是阿斯特信託銀行的CE0，祖父是紐約州銀行家協會的前主席。阿斯特家族在紐約金融圈的根基比溫莎任何一個學生都深，菲利克斯本人是溫莎學生會副主席，在金融俱樂部不常發言，但他的沉默通常比別人的發言更有分量。
他聽完了所有人的討論，然後站起來，走到窗邊，給林頓發了一條簡訊。「你在圖書館？」
「在。」
「我來找你。」
五分鐘後，菲利克斯出現在圖書館公共閱覽區。林頓坐在彭博終端前，屏幕上開著惠普的期權鏈和成交量分布圖。
菲利克斯在旁邊的椅子坐下，他直接問：「你們和克里斯多福討論惠普的時候，我在旁邊聽了好幾次。做空的邏輯我聽懂了。做多的邏輯我也聽懂了一半。但我想聽你說，你為什麼確信市場會承認你的判斷？」
「我不確信市場會承認。」林頓說，「我確信的是惠普的損益表和醜聞之間沒有因果關係。剩下的事，市場什麼時候承認，以什麼速度承認，不在我的計算範圍之內。我的工作並非預測市場什麼時候變聰明。我的工作只是確認惠普的價值被低估了。確認之後，剩下的就是等待。等多久是市場決定的，不是我能決定的。如果我把判斷和時機混在一起，等於讓市場幫我定價，然後我再用市場的定價來決定我的判斷，那是本末倒置。」
「市場給我的倉位製造了兩個對手。一個是時間，時間每一天都在吞噬期權的時間價值，每天8000美元，可計算，可預算，可提前計入成本。另一個是第三點資本，克里斯多福父親的基金，幾十億美元規模，專業做空團隊，三周盡調，一份60頁的做空研報，預測惠普Q4PC出貨下降15%，目標價28美元。在溫莎金融俱樂部里，沒有人相信我能贏。在布里爾利那邊，霍華德·阿姆斯特朗已經公開說我這次會賠光一切，明年連學費都交不起。」
他繼續說道：「但第三點資本在做空惠普。這件事本身並非一個風險，只是一個對沖。做空的力量消化了市場上的恐慌性賣盤。惠普從36跌到30，這六塊錢的跌幅里，有一大部分是做空基金在主動打壓，並不是基本面惡化導致的自然下跌。做空基金砸得越狠，恐慌盤就跑得越乾淨。等恐慌盤跑乾淨了，做空基金要平倉獲利了結的時候，它就是最大的潛在買盤。所以第三點資本是我的朋友，他在替我消化恐慌。他砸出去的每一塊錢，將來都要買回來。他買回來的時候，就是我的期權漲回去的時候。我唯一要做的，就是在他買回來之前不要被時間吞噬太多。」
菲利克斯沉默了一會兒開口：「金融世界裡的正確並非贏得了辯論，而是贏得了時間」
。
辯論可以在下課之後結束，贏了輸了都不影響股價。但時間不一樣，時間每一天都在從林頓的期權里扣除8000美元，連續扣25天。25天之後，如果惠普的財報沒有證明林頓是對的，他的40萬就歸零了，並非輸在邏輯上，而是輸在時間上。而時間不會因為邏輯正確就寬限你幾天。
這就是做交易和做分析的區別。
分析可以等，交易不能等，分析是靜態的，交易是動態的。分析師的判斷可以三個月之後再看，交易員的判斷必須在到期日之前被市場驗證。安德魯選林頓代表溫莎去參加研討會，並非因為他分析惠普分析得最好，而是他用自己的錢押了自己的判斷。用自己的全部資金，押在一個有明確到期日的期權上。
這是一場公開的、有時間限制的、不可撤回的對賭。
「我父親說過一句話，」菲利克斯開口了，「在金融上，沒人能在所有戰場上打贏。
能在一個戰場上堅持到最後的人，並非因為對手弱，只是他在乎的東西比對手更簡單。你對惠普的判斷如果在乎的是對錯」，那Chris和霍華德的壓力會讓你睡不著。如果你在乎的是「損益表和股價之間的裂縫」，那個裂縫不會因為你睡不睡得著而改變大小。」
林頓合上彭博終端的鍵盤。屏幕上惠普的K線還在30美元附近橫著。
「我不在乎對錯，我在乎的是市場有沒有給惠普的基本面一個公正的定價。如果它給了，我輸錢也是對的。如果它沒給，我贏錢是因為市場犯了錯，我只是坐在那裡等它改正。」
菲利克斯點了點頭：「我覺得你說的更有說服力，研討會那周，我會坐在下面。」
林頓：「謝謝。」
晚上，菲利克斯回家後跟他父親在電話里提了林頓這個名字。他父親正在銀行的董事會議室里參加季度風險評審會，聽完只說了一句話：「能承認對手邏輯合理的人，比堅信自己一定正確的人更難對付。」
10月6日，周五。
惠普股價收在31.20美元。本周五個交易日，股價在30到31.50之間窄幅震盪，最高31.45，最低29.90。收盤價比周一開盤高了一塊錢，但成交量繼續萎縮，市場還在等信號。
林頓在等待日誌里寫了本周最後一條記錄：「10月6日。收盤31.20。本周浮虧從14%
收窄到約9%。股價在30美元獲得了支撐，29.90的低點沒有被再次觸及。成交量持續萎縮。恐慌性賣盤已在過去兩周基本出清。
「橫盤不可怕，橫盤本身是對恐慌的消耗。恐慌每天都在消耗自己的燃料。等燃料燒完了，還能剩下來的就只有基本面。」
他寫完最後一行，回家。
林曼正在廚房盛飯，灶台上放著一本翻開的《貨幣金融學》，停在商業銀行資產負債管理那一章。她這周看完了第四章，筆記做了十三頁。她的字跡和當年在復旦數學系的筆記本上一樣工整，每一個公式下面都畫了橫線，每一個概念旁邊都標註了英文術語，她說下周開始看第五章，貨幣政策的傳導機制。
很快晚餐做好了，林頓坐下，拿起筷子夾了一塊排骨，在心裡把研討會的時間線過了一遍，等惠普三季度財報發布前幾天。如果不出意外，財報數據會和索菲亞的供應鏈數據吻合，惠普的營收和利潤不會出現大幅下滑。但市場會不會在財報之前就開始提前反應，還是繼續按兵不動，這件事不在他的控制範圍內。
他咽下排骨，心想：「兩周之後，用數據說話。」
>