第22章 投行KBW的報告！
3月15日，周三。
托爾兄弟開盤31.05，比昨天收盤又低五分錢。
分時圖上一整天在30.80到31.20之間窄幅震盪，成交量萎縮到日均水平的六成，買賣雙方都在觀望。
林頓在學校圖書館掃了一眼盤口。
收盤30.90，浮盈800美元。
3月16日，周四。
托爾兄弟開盤30.85，十點十五分一筆兩千股的賣單砸穿30.50，買盤撤得很快，半小時內連破30.20、30.00兩道整數關口。
林頓切到Level 2盤口看了一眼，30塊下面掛著零星幾百股的散戶買單，機構買盤不見蹤影，賣方把價格一路往下壓，找不到對手。
下午兩點跌到29.70，尾盤輕微拉回29.95，全天成交量比周三放大一倍，跌了三個點。
他刷新持倉頁面。
TOL 35 Put，總計浮盈1500美元。
帳戶權益從8000美元漲到9500美元。
「離一萬美元只差一步。」
....
3月17日，周五。
上午，學校圖書館。
林頓打開彭博終端，一條頭條新聞彈出來。
KBW發布住宅建築商板塊研報，標題加粗：「Homebuilder Sell-Off Overdone— Upgrade to Outperform。」
副標題更直接：「Toll Brothers: Book Value Support at $30， Target $38。」
他點開報告全文。
KBW分析師麥可·賴利，住宅建築商板塊首席，履歷八年，經歷過2000年網際網路泡沫和2001年小衰退。這份報告的核心論點是三條。
第一，估值。托爾兄弟現價30美元，每股淨資產29.50美元，市淨率已經跌破1.02倍。過去十年，托爾兄弟市淨率中位數是1.8倍，最低一檔1.2倍出現在1999年亞洲金融危機期間。現在的估值比亞洲金融危機時還低。
「市場顯然已經將硬著陸風險完全定價。但硬著陸的前提是利率繼續大幅上行、就業市場惡化、消費者信心崩潰，這三項前提，目前一項都不成立。」
第二，訂單。托爾兄弟2月訂單同比下降了11%，但環比1月回升了三個百分點。賴利把這張環比回升的圖表放在報告最顯眼的位置，標註：「季節性低點已過。春季銷售旺季即將啟動，歷史數據顯示3-5月訂單占全年四成以上。如果春季銷售符合季節性規律，當前估值就是底部。」
第三，機構持倉。KBW從13-F申報里拉出機構持倉數據，黑石、富達、先鋒三家全在去年四季度增持了托爾兄弟，平均增持比例約四個百分點。賴利在報告裡用了三個字：「聰明錢在買。」
報告最後一句：「我們理解市場對利率的擔憂，但數據不支持恐慌。建議投資者在30美元一線積極建倉。目標價38美元。」
這份報告寫得極好。估值確實低，訂單環比確實在回升，機構確實在增持，每一條都是事實。
托爾兄弟開盤跳空高開。
30.80。十點十五分破31，十點四十分31.50。
買盤湧進來，分時圖上紅柱子一根接一根。之前三天縮量下跌的沉悶被一掃而空。
林頓刷新持倉頁面。
TOL 35 Put，總計浮虧約600美元。
之前那筆1500美元的浮盈，一個小時就剩個影了，還倒貼進去六百。
報告是事實，但不完整。
估值低不等於不會更低，亞洲金融危機時市淨率跌破1.2倍，那是因為美聯儲在降息，而現在美聯儲在加息。
宏觀方向完全相反，拿歷史估值做錨是刻舟求劍。
訂單環比回升三個點，季節性，每年2月訂單都會從1月的冰點反彈，今年的反彈幅度是近五年最小的，賴利沒提。
機構四季度增持，13-F申報的是去年12月底的持倉，現在是3月中旬，兩個半月過去了。兩個半月里美聯儲又加了兩次息，那些「聰明錢」還在不在，賴利也不知道。
一份完美但片面的敘事。
林頓打算加倉，但目前還不是時候，等等看。
中午，手機響了。丹尼斯打來的。
「林頓！KBW那個報告你看了吧？托爾兄弟漲到31塊5了！」丹尼斯的聲音壓得低，背景音是工地上的敲打聲，「我跟你說，今天早上茶歇的時候，那幫工友全在笑話我。之前我不是聽你的做空了托爾兄弟嗎，買了跌期權。比利那個打樁的，拍著大腿跟我說，你做空美國房地產？你腦子被電錶電傻了？房價在漲你沒看見？還有那個喬，我老闆的侄子，他上周剛買了托爾兄弟的正股，三十一塊二進去的，今天KBW發報告之後漲到三十一塊五，他拿著手機在我眼前晃了一圈，說丹尼斯你看，這綠色的小箭頭是什麼？叫浮盈，你沒見過這個顏色吧？」
林頓還沒開口，丹尼斯自己先接上了。
「我就跟他們說了一句話。我說，你們誰裝過皇后區東北角那個新項目的電錶？我裝的。三十幾棟，晚上亮燈的不到一半。好幾棟連窗簾都沒掛。你們告訴我，沒掛窗簾的房子是賣了還是沒賣？」
電話那頭傳來一聲悶笑，像是憋了很久終於吐出來。
「他們不笑了。喬那個表情，跟吃了蒼蠅似的。他買的托爾兄弟正股，三十一塊二，我說完他第一反應不是反駁我，是低頭又看了一眼手機，那個綠色小箭頭還在，但他臉色不對了。」
「然後呢？」
「然後下午茶歇的時候，喬偷偷問我，你那個看跌期權怎麼買的？我說你問這個幹嘛，你不是說我沒見過浮盈長什麼樣嗎。他說，我就隨便問問。」
林頓笑了笑，沒說什麼。
「不過林頓，這幫人笑話歸笑話，我自己心裡其實也打鼓。」丹尼斯的聲音忽然沉下來，「我做電工裝了十二年電錶，皇后區每一片新樓盤的配電箱我都摸過。新工地確實沒停，房價也確實在漲。我做空一家建築公司，說實話，我自己都覺得有點瘋。投行剛剛發了報告說托爾兄弟要漲到38，我老闆才買了它的股票還浮著盈，我一個小電工跟整個華爾街對著幹。你說我這心裡...」
「你裝了十二年電錶。你看到了什麼？」
「看到空房子，越來越多的空房子。」
「華爾街的分析師坐曼哈頓寫字樓里寫報告。他們看的是Excel，你看的是裝了十二年電錶的皇后區。你告訴我，誰離真相更近？」
電話那頭沉默了三四秒。
丹尼斯被點通了，心裡踏實了。
「操，那我就不想了。期權拿著，電錶繼續裝。」
「對了，還有件事。」丹尼斯補了一句，語氣忽然有點不好意思，「那幫工友笑歸笑，但他們說的也不是全沒道理，我白天在工地裝電錶，根本沒時間盯盤。收盤了我才能看一眼。要是盤中有什麼變動。」
「用不著盯，趨勢在，拿著就行。我發簡訊給你。」
「行，那我接著裝電錶去了。」
掛了電話。林頓把手機放回校服口袋。
下午。
托爾兄弟股價繼續往上頂，兩點衝到31.62，尾盤收在31.45。全天漲了五毛錢。
林頓看看持倉頁面。TOL 35 Put，浮虧比上午又多了一點。
晚上。
林曼還沒下班，灶台上的粥溫著，林頓喝完粥，打開NAHB官網，把信心指數報告全文調出來。PDF一頁一頁加載，他翻到分項數據那一頁。
現房銷售指數：58，環比持平。
未來六個月預期指數：從55跌到了41，斷崖，近五年新低。
他盯著那欄數字，把PDF從頭到尾又翻了一遍。
開發商自己在看空，嘴上對外說「行業基本面強勁」，但這份只發給會員的內部問卷里，他們的筆比嘴誠實。
買房的人在看利率，建房的人在看債務，只有華爾街的分析師還在Excel里畫估值模型。
KBW那份報告引用的是每股淨資產和訂單環比回升。NAHB的預期指數斷崖下跌，一個字沒提。因為提了，結論就不成立了。
他算了筆帳。托爾兄弟的高端豪宅客戶群，對利率最敏感的一撥人。
加息還在繼續，未來六個月這撥買家會越來越猶豫。
開發商自己都在看空，KBW的分析師卻說「春季銷售旺季即將啟動」。旺季是季節性的，加息是結構性的。
季節性能不能壓過結構性？看看NAHB預期指數就知道了，開發商自己都不信。
關掉電腦前，他隨手查了一下學校圖書館的館藏目錄。
輸入幾個關鍵詞：美國住房金融史、抵押貸款證券化、房地產市場周期。
跳出來一條記錄。
一本灰皮舊書，《The Architecture of American Housing Finance: 1934-2004》，館藏編號F-372，位於圖書館地下二層閉架書庫。
他對這本書有印象。
講美國住房金融體系的制度演化，從聯邦住房管理局的誕生到房利美私有化再到MBS市場擴張，教你怎麼理解這個系統為什麼長成現在這樣的。
周六上午他去了學校圖書館，填了閉架借閱申請表。
地下二層書庫的門推開，一股舊書和灰塵混在一起的味道。
管理員按編號找到那本灰皮書，遞給他。
他把書翻到末頁，抽出借閱卡。
一張淺黃色小卡片，貼在內封底，用圖書館那種老式日期戳一格一格蓋著日期。
從上往下數，第三行，一個日期戳蓋得很用力，墨跡濃得邊緣滲了一圈，借閱日期2006年1月15日，歸還日期1月22日，整整七天。
日戳旁邊是一個花體英文簽名，首字母J和尾字母s拉得很長。
林頓看了三秒。
這個簽名他見過。前世在摩根史坦利，有一次自營交易部和資產管理部門開跨部門策略會，會議室里攤了一桌子的宏觀報告，其中一份的扉頁上就是這個簽名，John Hargrove。
哈佛經濟系本科，普林斯頓金融碩士，2004年加入保爾森對沖基金，職位是研究助理...
保爾森基金在2006年1月派人去翻一本住房金融史的冷門著作，這件事本身就是信號。
有人兩個月前就看到了，對方是對沖基金，華爾街食物鏈最頂端的掠食者。
保爾森在鋪網，方向是住房金融史和抵押貸款證券化。
這保爾森未來將在美國次貸危機里名聲大噪，賺了150億美元！
「或許，我能賺得更多，前提是有足夠的本金。」
托爾兄弟開盤31.05，比昨天收盤又低五分錢。
分時圖上一整天在30.80到31.20之間窄幅震盪，成交量萎縮到日均水平的六成，買賣雙方都在觀望。
林頓在學校圖書館掃了一眼盤口。
收盤30.90，浮盈800美元。
3月16日，周四。
托爾兄弟開盤30.85，十點十五分一筆兩千股的賣單砸穿30.50，買盤撤得很快，半小時內連破30.20、30.00兩道整數關口。
林頓切到Level 2盤口看了一眼，30塊下面掛著零星幾百股的散戶買單，機構買盤不見蹤影，賣方把價格一路往下壓，找不到對手。
下午兩點跌到29.70，尾盤輕微拉回29.95，全天成交量比周三放大一倍，跌了三個點。
他刷新持倉頁面。
TOL 35 Put，總計浮盈1500美元。
帳戶權益從8000美元漲到9500美元。
「離一萬美元只差一步。」
....
3月17日，周五。
上午，學校圖書館。
林頓打開彭博終端，一條頭條新聞彈出來。
KBW發布住宅建築商板塊研報，標題加粗：「Homebuilder Sell-Off Overdone— Upgrade to Outperform。」
副標題更直接：「Toll Brothers: Book Value Support at $30， Target $38。」
他點開報告全文。
KBW分析師麥可·賴利，住宅建築商板塊首席，履歷八年，經歷過2000年網際網路泡沫和2001年小衰退。這份報告的核心論點是三條。
第一，估值。托爾兄弟現價30美元，每股淨資產29.50美元，市淨率已經跌破1.02倍。過去十年，托爾兄弟市淨率中位數是1.8倍，最低一檔1.2倍出現在1999年亞洲金融危機期間。現在的估值比亞洲金融危機時還低。
「市場顯然已經將硬著陸風險完全定價。但硬著陸的前提是利率繼續大幅上行、就業市場惡化、消費者信心崩潰，這三項前提，目前一項都不成立。」
第二，訂單。托爾兄弟2月訂單同比下降了11%，但環比1月回升了三個百分點。賴利把這張環比回升的圖表放在報告最顯眼的位置，標註：「季節性低點已過。春季銷售旺季即將啟動，歷史數據顯示3-5月訂單占全年四成以上。如果春季銷售符合季節性規律，當前估值就是底部。」
第三，機構持倉。KBW從13-F申報里拉出機構持倉數據，黑石、富達、先鋒三家全在去年四季度增持了托爾兄弟，平均增持比例約四個百分點。賴利在報告裡用了三個字：「聰明錢在買。」
報告最後一句：「我們理解市場對利率的擔憂，但數據不支持恐慌。建議投資者在30美元一線積極建倉。目標價38美元。」
這份報告寫得極好。估值確實低，訂單環比確實在回升，機構確實在增持，每一條都是事實。
托爾兄弟開盤跳空高開。
30.80。十點十五分破31，十點四十分31.50。
買盤湧進來，分時圖上紅柱子一根接一根。之前三天縮量下跌的沉悶被一掃而空。
林頓刷新持倉頁面。
TOL 35 Put，總計浮虧約600美元。
之前那筆1500美元的浮盈，一個小時就剩個影了，還倒貼進去六百。
報告是事實，但不完整。
估值低不等於不會更低，亞洲金融危機時市淨率跌破1.2倍，那是因為美聯儲在降息，而現在美聯儲在加息。
宏觀方向完全相反，拿歷史估值做錨是刻舟求劍。
訂單環比回升三個點，季節性，每年2月訂單都會從1月的冰點反彈，今年的反彈幅度是近五年最小的，賴利沒提。
機構四季度增持，13-F申報的是去年12月底的持倉，現在是3月中旬，兩個半月過去了。兩個半月里美聯儲又加了兩次息，那些「聰明錢」還在不在，賴利也不知道。
一份完美但片面的敘事。
林頓打算加倉，但目前還不是時候，等等看。
中午，手機響了。丹尼斯打來的。
「林頓！KBW那個報告你看了吧？托爾兄弟漲到31塊5了！」丹尼斯的聲音壓得低，背景音是工地上的敲打聲，「我跟你說，今天早上茶歇的時候，那幫工友全在笑話我。之前我不是聽你的做空了托爾兄弟嗎，買了跌期權。比利那個打樁的，拍著大腿跟我說，你做空美國房地產？你腦子被電錶電傻了？房價在漲你沒看見？還有那個喬，我老闆的侄子，他上周剛買了托爾兄弟的正股，三十一塊二進去的，今天KBW發報告之後漲到三十一塊五，他拿著手機在我眼前晃了一圈，說丹尼斯你看，這綠色的小箭頭是什麼？叫浮盈，你沒見過這個顏色吧？」
林頓還沒開口，丹尼斯自己先接上了。
「我就跟他們說了一句話。我說，你們誰裝過皇后區東北角那個新項目的電錶？我裝的。三十幾棟，晚上亮燈的不到一半。好幾棟連窗簾都沒掛。你們告訴我，沒掛窗簾的房子是賣了還是沒賣？」
電話那頭傳來一聲悶笑，像是憋了很久終於吐出來。
「他們不笑了。喬那個表情，跟吃了蒼蠅似的。他買的托爾兄弟正股，三十一塊二，我說完他第一反應不是反駁我，是低頭又看了一眼手機，那個綠色小箭頭還在，但他臉色不對了。」
「然後呢？」
「然後下午茶歇的時候，喬偷偷問我，你那個看跌期權怎麼買的？我說你問這個幹嘛，你不是說我沒見過浮盈長什麼樣嗎。他說，我就隨便問問。」
林頓笑了笑，沒說什麼。
「不過林頓，這幫人笑話歸笑話，我自己心裡其實也打鼓。」丹尼斯的聲音忽然沉下來，「我做電工裝了十二年電錶，皇后區每一片新樓盤的配電箱我都摸過。新工地確實沒停，房價也確實在漲。我做空一家建築公司，說實話，我自己都覺得有點瘋。投行剛剛發了報告說托爾兄弟要漲到38，我老闆才買了它的股票還浮著盈，我一個小電工跟整個華爾街對著幹。你說我這心裡...」
「你裝了十二年電錶。你看到了什麼？」
「看到空房子，越來越多的空房子。」
「華爾街的分析師坐曼哈頓寫字樓里寫報告。他們看的是Excel，你看的是裝了十二年電錶的皇后區。你告訴我，誰離真相更近？」
電話那頭沉默了三四秒。
丹尼斯被點通了，心裡踏實了。
「操，那我就不想了。期權拿著，電錶繼續裝。」
「對了，還有件事。」丹尼斯補了一句，語氣忽然有點不好意思，「那幫工友笑歸笑，但他們說的也不是全沒道理，我白天在工地裝電錶，根本沒時間盯盤。收盤了我才能看一眼。要是盤中有什麼變動。」
「用不著盯，趨勢在，拿著就行。我發簡訊給你。」
「行，那我接著裝電錶去了。」
掛了電話。林頓把手機放回校服口袋。
下午。
托爾兄弟股價繼續往上頂，兩點衝到31.62，尾盤收在31.45。全天漲了五毛錢。
林頓看看持倉頁面。TOL 35 Put，浮虧比上午又多了一點。
晚上。
林曼還沒下班，灶台上的粥溫著，林頓喝完粥，打開NAHB官網，把信心指數報告全文調出來。PDF一頁一頁加載，他翻到分項數據那一頁。
現房銷售指數：58，環比持平。
未來六個月預期指數：從55跌到了41，斷崖，近五年新低。
他盯著那欄數字，把PDF從頭到尾又翻了一遍。
開發商自己在看空，嘴上對外說「行業基本面強勁」，但這份只發給會員的內部問卷里，他們的筆比嘴誠實。
買房的人在看利率，建房的人在看債務，只有華爾街的分析師還在Excel里畫估值模型。
KBW那份報告引用的是每股淨資產和訂單環比回升。NAHB的預期指數斷崖下跌，一個字沒提。因為提了，結論就不成立了。
他算了筆帳。托爾兄弟的高端豪宅客戶群，對利率最敏感的一撥人。
加息還在繼續，未來六個月這撥買家會越來越猶豫。
開發商自己都在看空，KBW的分析師卻說「春季銷售旺季即將啟動」。旺季是季節性的，加息是結構性的。
季節性能不能壓過結構性？看看NAHB預期指數就知道了，開發商自己都不信。
關掉電腦前，他隨手查了一下學校圖書館的館藏目錄。
輸入幾個關鍵詞：美國住房金融史、抵押貸款證券化、房地產市場周期。
跳出來一條記錄。
一本灰皮舊書，《The Architecture of American Housing Finance: 1934-2004》，館藏編號F-372，位於圖書館地下二層閉架書庫。
他對這本書有印象。
講美國住房金融體系的制度演化，從聯邦住房管理局的誕生到房利美私有化再到MBS市場擴張，教你怎麼理解這個系統為什麼長成現在這樣的。
周六上午他去了學校圖書館，填了閉架借閱申請表。
地下二層書庫的門推開，一股舊書和灰塵混在一起的味道。
管理員按編號找到那本灰皮書，遞給他。
他把書翻到末頁，抽出借閱卡。
一張淺黃色小卡片，貼在內封底，用圖書館那種老式日期戳一格一格蓋著日期。
從上往下數，第三行，一個日期戳蓋得很用力，墨跡濃得邊緣滲了一圈，借閱日期2006年1月15日，歸還日期1月22日，整整七天。
日戳旁邊是一個花體英文簽名，首字母J和尾字母s拉得很長。
林頓看了三秒。
這個簽名他見過。前世在摩根史坦利，有一次自營交易部和資產管理部門開跨部門策略會，會議室里攤了一桌子的宏觀報告，其中一份的扉頁上就是這個簽名，John Hargrove。
哈佛經濟系本科，普林斯頓金融碩士，2004年加入保爾森對沖基金，職位是研究助理...
保爾森基金在2006年1月派人去翻一本住房金融史的冷門著作，這件事本身就是信號。
有人兩個月前就看到了，對方是對沖基金，華爾街食物鏈最頂端的掠食者。
保爾森在鋪網，方向是住房金融史和抵押貸款證券化。
這保爾森未來將在美國次貸危機里名聲大噪，賺了150億美元！
「或許，我能賺得更多，前提是有足夠的本金。」