第71章 回購市場的寒意
第101章 回購市場的寒意
2008年1月26日，周六清晨。
陸文濤開車去聖何塞一家電子元件供應商的工廠....不是公務，是私事。這家名為精密電路的小廠是英特爾的二級供應商，老闆姓陳，台州人，來美國二十年了。
工廠在聖何塞工業區邊緣，灰白色的廠房在晨霧中顯得蕭條。陸文濤停好車時，看見門口貼著兩張告示。一張是英文的工廠清倉拍賣，一張是中文的本廠因業務調整暫停生產。
他心中一沉。
陳老闆親自出來迎接，眼睛布滿血絲，但努力擠出笑容：「陸工，這麼早，麻煩你了。」
「聽說你們...」陸文濤斟酌措辭，「遇到困難？」
陳老闆引他走進空曠的車間。原本應該轟鳴的生產線寂靜無聲，傳送帶停著，貼片機的防護罩上落了一層薄灰。只有角落還有幾個工人在打包設備，膠帶撕裂的聲音在巨大空間裡迴蕩。
「上個月底，」陳老闆點了一支煙，手微微發抖，「我們最大的客戶，一家中型建築公司，突然取消了三百萬美元的訂單。不是推遲，是取消。因為他們在鳳凰城的地產項目融資斷了。」
他深吸一口煙：「建築公司倒了霉，我們這種做控制板的小廠也跟著完蛋。
我們70%的業務都和建築，房地產相關....智能家居控制板，樓宇安防系統，建材生產線的控制模塊....」
「不能找新客戶嗎？」陸文濤問。
「找？」陳老闆苦笑，「陸工，現在是什麼時候？你去看看，矽谷周邊多少建築工地停了。房地產不行，建材就不行，建材生產設備就不行，我們這種做控制板的...」他搖搖頭，「連鎖反應。」
陸文濤沉默了。他是晶片設計師，習慣了在微觀世界裡思考電晶體和邏輯門。但此刻，他看見了宏觀經濟的傳導鏈：次貸違約，房價下跌，新房開工減少，建築公司倒閉，設備供應商訂單取消，小廠裁員。
一個完美的多米諾骨牌。
「裁了多少人？」他問。
「四十個，留了五個管倉庫和財務。」陳老闆掐滅煙，「下個月付完遣散費，我也該考慮回國了。來美國二十年，以為站穩了腳跟，結果...」
他沒說下去。車間裡只有打包膠帶的撕裂聲，一聲，又一聲，像某種哀鳴。
離開工廠時，陸文濤回頭看了一眼。晨霧散了，陽光照在精密電路的招牌上，那幾個字曾經代表著美國夢...移民，創業，成功。
現在，夢醒了。
1月28日，周一。
應用材料公司茶水間，陳美玲接咖啡時聽見兩個女同事低聲交談。
「...我老公在高盛，昨晚熬到凌晨兩點，」其中一人說，「說是在做壓力測試，把所有交易對手的風險口重新評估。
「壓力測試？不是每年都做嗎？」
「今年不一樣。他說，公司內部把一些機構標記為高關注，貝爾斯登就在最上面。」
陳美玲的手一抖，咖啡濺出來幾滴。她趕緊拿紙巾擦，但耳朵豎著。
「高關注是什麼意思？」
「就是...如果這家公司出事，我們的損失會很大。所以現在要慢慢減少和他們的業務往來，提高抵押品要求，縮短交易期限...」
聲音壓得更低：「我老公說，這就像地震前的動物，能感覺到危險的，先跑了。」
陳美玲端著咖啡杯回到座位，心怦怦跳。她打開電腦，想查貝爾斯登的股價，但忍住了...兒子說過，不要盯著短期波動。
可她還是忍不住，給陸辰發了條簡訊：「小辰，聽說高盛內部把貝爾斯登標記為高關注，是真的嗎？」
幾分鐘後回覆：「正常風控操作。但說明機構開始警惕了。」
陳美玲盯著這條簡訊，忽然理解了兒子的意思：當最精明的玩家開始撤退時，遊戲就快結束了。
帕羅奧圖高中圖書館，同一時間。
陸辰坐在靠窗的老位置，面前攤著幾本金融教材，但真正在看的是一份列印出來的報告...【2008年1月商業票據市場流動性分析】。
報告用枯燥的數據揭示了一個殘酷事實：30天期AA級金融商業票據利率，從1
月初的4.2%飆升至5.8%。這意味著，像貝爾斯登這樣的金融機構，短期融資成本在一個月內增加了38%。
更關鍵的是：市場規模在萎縮。未償還商業票據餘額較上月減少12%，投資者在撤離這個市場。
「你在研究這個？」
陸辰抬頭，看見丹尼爾·金站在桌旁，手裡拿著兩本厚書。
「坐。」陸辰指指對面。
丹尼爾坐下，把書放在桌上...【公司破產法】，【證券交易委員會規則】。
他的黑眼圈比上周更重。
「我父親...」丹尼爾開口，聲音沙啞，「昨晚回家了。三周來第一次。」
「好事。」
「不是。」丹尼爾搖頭，「他是回來拿換洗衣服的。說接下來一個月可能都回不來。公司在...優化流動性配置。」
陸辰聽懂了。優化流動性配置，翻譯過來就是：拼命找錢，能借的都借，能賣的都賣。
「他還說，」丹尼爾壓低聲音，「公司的回購交易對手....開始要求更高的抵押品折扣了。」
陸辰手中的筆停住了。
折扣，是回購市場的行話。比如貝爾斯登用價值100美元的債券做抵押借90美元，折扣率就是10%。如果交易對手擔心抵押品貶值，會把折扣率提高到15%，那麼同樣的債券只能借到85美元。
這意味著什麼？意味著貝爾斯登需要更多抵押品才能借到同樣的錢。如果抵押品不夠，融資規模就會收縮。而融資收縮，可能導致被迫出售資產，資產出售壓低價格，又導致抵押品價值下降，需要更多抵押品——.
又一個死亡螺旋。
「折扣率提高了多少？」陸辰問。
「我父親沒說具體數字，」丹尼爾說，「但他提到，有些交易對手的折扣率要求幾乎翻倍。」
陸辰迅速心算。假設貝爾斯登每天需要續借500億美元回購融資，如果平均折扣率從10%提高到15%，那就需要額外25億美元的抵押品。如果提高到20%，需要額外50億。
而貝爾斯登手頭有多少高流動性資產？財報顯示，一級流動資產約180億美元「謝謝你告訴我。」陸辰說。
丹尼爾苦笑：「我也不知道為什麼要告訴你...可能因為，你是學校里唯一懂這些的人。」他頓了頓，「陸辰，你覺得我父親會失業嗎？」
這個問題很直接。陸辰看著他年輕而焦慮的臉，想起前世那些抱著紙箱走出華爾街大樓的人。
「丹尼爾，」他說，「如果你父親失業了，你會看不起他嗎？
「當然不會！」丹尼爾脫口而出。
「那就夠了。」陸辰合上報告，「告訴父親，不管發生什麼，家人都在。」
丹尼爾愣了幾秒，點點頭，抱起書離開了。
1月29日，周二傍晚。
亞歷克斯·米勒在自家書房舉行小型投資者電話會議。參會的有二十多人，都是阿特拉斯資本基金的投資人以及有限合伙人....養老金代表，矽谷的科技高管，小企業主，退休醫生。
陸辰通過陳美玲的轉述知道了這次會議。莉茲邀請陳美玲去幫忙看孩子，但實際是希望她旁聽，也許能影響陸家的決策。
「季節性波動，每年一季度商業票據利率都會上升，」亞歷克斯的聲音通過免提傳出來，依然自信，「這反映了年末資金回籠和年初新投資計劃的正常節奏。」
陳美玲抱著奧利維亞坐在客廳沙發上，莉茲在旁邊做筆記。雙胞胎都睡了，房子裡很安靜，只有亞歷克斯的聲音在迴蕩。
「關於抵押品折扣率的問題，」亞歷克斯繼續說，「是的，有些交易對手的要求略有提高。但這反映的是整個市場的風險溢價上升，而非針對貝爾斯登的特別對待。事實上，我們的研究表明，貝爾斯登的抵押品質量在同行中處於中上水平...」
陳美玲聽著，想起兒子昨天說的折扣率幾乎翻倍。她低頭看著懷裡的嬰兒，奧利維亞的小手無意識地抓著她的衣角，呼吸均勻。
如果亞歷克斯錯了呢？如果貝爾斯登真的出事呢？這個家裡有兩個不到半歲的嬰兒，有每月高昂的房貸，有所有積蓄都在基金里的莉茲...
「莉茲，」陳美玲輕聲問，「你們...還好嗎？」
莉茲抬起頭，笑容有些勉強：「還好。亞歷克斯很有信心。
」」
但陳美玲看見，她的手指在顫抖。
書房裡，亞歷克斯的聲音還在繼續：「....重申我們的觀點：貝爾斯登被嚴重低估。當前股價78美元，我們認為合理價值在120美元以上。基金將繼續持有並擇機加倉...」
會議持續了四十分鐘。結束後，亞歷克斯走出書房，臉色疲憊但眼神發亮。
「美玲，」他說，「謝謝你幫忙。對了，小辰還在做空嗎？」
陳美玲點頭。
亞歷克斯嘆氣：「可惜了。這樣吧，我給你看個數據。」
他打開筆記本電腦，調出彭博終端頁面...他家裡裝了付費終端，年費三萬美元。屏幕上顯示著一組複雜的曲線。
「這是CDS的利差，」他指著一條飆升的線，「你看，貝爾斯登的五年期CDS
利差現在是....520個基點。意味著市場認為貝爾斯登五年內違約的概率很高。」
陳美玲不懂CDS，但她聽兒子提過這個指標。
「這難道不是壞事嗎？」她問。
「恰恰相反，」亞歷克斯微笑，「這說明市場過度恐慌了。當所有人都覺得要違約時，往往不會違約。CDS利差是反向指標...利差越高，安全邊際越大。」
他調出另一張圖：「你看雷曼兄弟的CDS利差，才380基點。美林，310。這說明什麼？說明市場對貝爾斯登的恐懼是不理性的，是過度的。而這種過度恐懼，創造了買入機會。」
他說得有理有據，圖表專業，語氣自信。
但陳美玲想起兒子的話：「當一個人需要用複雜的數據證明自己沒錯時，通常已經錯了。」
她沒說出來，只是點頭：「我明白了。謝謝你的解釋。」
離開米勒家時，莉茲送她到門口，猶豫了一下：「美玲，如果...如果你們家真的在做空，能不能...別告訴亞歷克斯具體的倉位？他會很受打擊。」
陳美玲握了握她的手：「我不會說的。」
回家的路上，她給陸辰發了條簡訊：「亞歷克斯很自信，說CDS利差高是買入機會。」
很快回覆：「媽，CDS利差是保險的價格。如果火災保險費暴漲，是買房子的時候，還是賣房子的時候？」
陳美玲看著這條簡訊，在路燈下站了很久。
1月30日，周三。
陸辰打開交易軟體時，貝爾斯登股價已經陰跌至78.20美元。
他的期權持倉：
BSC080330P50：10000手平均成本：8.00美元當前市價：7.30美元當前市值：730萬美元浮虧：70萬美元。
從最高浮虧450萬，到現在的70萬。再跌一點，就浮盈了。
股價從88美元跌到78美元，跌幅11.4%。但對於那些在80美元以上追高的人來說，已經套牢10%以上。
陸辰調出期權鏈。3月底到期，行權價50美元的看跌期權，成交量在放大。有人在和他做同樣的事...賭貝爾斯登在三月前崩盤。
是誰？巴克萊的交易員？黑集資本？高盛的交易員？還是其他嗅到血腥味的鯊魚？
不重要。重要的是，共識正在形成：貝爾斯登有問題，大問題。
他關掉軟體，打開一個空白文檔，開始寫一份簡短的備忘錄。標題是：【貝爾斯登流動性危機的觸發點預測】。
「...基於以下三個指標：商業票據市場利率持續上升，回購抵押品折扣率提高，CDS利差突破500基點...我預測，貝爾斯登將在未來4—6周內面臨重大流動性壓力。最早可能在2月底，最遲不超過3月中旬...」
他停頓了一下，在文檔末尾加上一句：「這不是會不會發生的問題，是什麼時候發生的問題。而當發生時，下跌速度會遠超市場預期。」
保存，加密，備份。
「人類最強大的能力不是預見未來，而是欺騙自己。」
2008年1月26日，周六清晨。
陸文濤開車去聖何塞一家電子元件供應商的工廠....不是公務，是私事。這家名為精密電路的小廠是英特爾的二級供應商，老闆姓陳，台州人，來美國二十年了。
工廠在聖何塞工業區邊緣，灰白色的廠房在晨霧中顯得蕭條。陸文濤停好車時，看見門口貼著兩張告示。一張是英文的工廠清倉拍賣，一張是中文的本廠因業務調整暫停生產。
他心中一沉。
陳老闆親自出來迎接，眼睛布滿血絲，但努力擠出笑容：「陸工，這麼早，麻煩你了。」
「聽說你們...」陸文濤斟酌措辭，「遇到困難？」
陳老闆引他走進空曠的車間。原本應該轟鳴的生產線寂靜無聲，傳送帶停著，貼片機的防護罩上落了一層薄灰。只有角落還有幾個工人在打包設備，膠帶撕裂的聲音在巨大空間裡迴蕩。
「上個月底，」陳老闆點了一支煙，手微微發抖，「我們最大的客戶，一家中型建築公司，突然取消了三百萬美元的訂單。不是推遲，是取消。因為他們在鳳凰城的地產項目融資斷了。」
他深吸一口煙：「建築公司倒了霉，我們這種做控制板的小廠也跟著完蛋。
我們70%的業務都和建築，房地產相關....智能家居控制板，樓宇安防系統，建材生產線的控制模塊....」
「不能找新客戶嗎？」陸文濤問。
「找？」陳老闆苦笑，「陸工，現在是什麼時候？你去看看，矽谷周邊多少建築工地停了。房地產不行，建材就不行，建材生產設備就不行，我們這種做控制板的...」他搖搖頭，「連鎖反應。」
陸文濤沉默了。他是晶片設計師，習慣了在微觀世界裡思考電晶體和邏輯門。但此刻，他看見了宏觀經濟的傳導鏈：次貸違約，房價下跌，新房開工減少，建築公司倒閉，設備供應商訂單取消，小廠裁員。
一個完美的多米諾骨牌。
「裁了多少人？」他問。
「四十個，留了五個管倉庫和財務。」陳老闆掐滅煙，「下個月付完遣散費，我也該考慮回國了。來美國二十年，以為站穩了腳跟，結果...」
他沒說下去。車間裡只有打包膠帶的撕裂聲，一聲，又一聲，像某種哀鳴。
離開工廠時，陸文濤回頭看了一眼。晨霧散了，陽光照在精密電路的招牌上，那幾個字曾經代表著美國夢...移民，創業，成功。
現在，夢醒了。
1月28日，周一。
應用材料公司茶水間，陳美玲接咖啡時聽見兩個女同事低聲交談。
「...我老公在高盛，昨晚熬到凌晨兩點，」其中一人說，「說是在做壓力測試，把所有交易對手的風險口重新評估。
「壓力測試？不是每年都做嗎？」
「今年不一樣。他說，公司內部把一些機構標記為高關注，貝爾斯登就在最上面。」
陳美玲的手一抖，咖啡濺出來幾滴。她趕緊拿紙巾擦，但耳朵豎著。
「高關注是什麼意思？」
「就是...如果這家公司出事，我們的損失會很大。所以現在要慢慢減少和他們的業務往來，提高抵押品要求，縮短交易期限...」
聲音壓得更低：「我老公說，這就像地震前的動物，能感覺到危險的，先跑了。」
陳美玲端著咖啡杯回到座位，心怦怦跳。她打開電腦，想查貝爾斯登的股價，但忍住了...兒子說過，不要盯著短期波動。
可她還是忍不住，給陸辰發了條簡訊：「小辰，聽說高盛內部把貝爾斯登標記為高關注，是真的嗎？」
幾分鐘後回覆：「正常風控操作。但說明機構開始警惕了。」
陳美玲盯著這條簡訊，忽然理解了兒子的意思：當最精明的玩家開始撤退時，遊戲就快結束了。
帕羅奧圖高中圖書館，同一時間。
陸辰坐在靠窗的老位置，面前攤著幾本金融教材，但真正在看的是一份列印出來的報告...【2008年1月商業票據市場流動性分析】。
報告用枯燥的數據揭示了一個殘酷事實：30天期AA級金融商業票據利率，從1
月初的4.2%飆升至5.8%。這意味著，像貝爾斯登這樣的金融機構，短期融資成本在一個月內增加了38%。
更關鍵的是：市場規模在萎縮。未償還商業票據餘額較上月減少12%，投資者在撤離這個市場。
「你在研究這個？」
陸辰抬頭，看見丹尼爾·金站在桌旁，手裡拿著兩本厚書。
「坐。」陸辰指指對面。
丹尼爾坐下，把書放在桌上...【公司破產法】，【證券交易委員會規則】。
他的黑眼圈比上周更重。
「我父親...」丹尼爾開口，聲音沙啞，「昨晚回家了。三周來第一次。」
「好事。」
「不是。」丹尼爾搖頭，「他是回來拿換洗衣服的。說接下來一個月可能都回不來。公司在...優化流動性配置。」
陸辰聽懂了。優化流動性配置，翻譯過來就是：拼命找錢，能借的都借，能賣的都賣。
「他還說，」丹尼爾壓低聲音，「公司的回購交易對手....開始要求更高的抵押品折扣了。」
陸辰手中的筆停住了。
折扣，是回購市場的行話。比如貝爾斯登用價值100美元的債券做抵押借90美元，折扣率就是10%。如果交易對手擔心抵押品貶值，會把折扣率提高到15%，那麼同樣的債券只能借到85美元。
這意味著什麼？意味著貝爾斯登需要更多抵押品才能借到同樣的錢。如果抵押品不夠，融資規模就會收縮。而融資收縮，可能導致被迫出售資產，資產出售壓低價格，又導致抵押品價值下降，需要更多抵押品——.
又一個死亡螺旋。
「折扣率提高了多少？」陸辰問。
「我父親沒說具體數字，」丹尼爾說，「但他提到，有些交易對手的折扣率要求幾乎翻倍。」
陸辰迅速心算。假設貝爾斯登每天需要續借500億美元回購融資，如果平均折扣率從10%提高到15%，那就需要額外25億美元的抵押品。如果提高到20%，需要額外50億。
而貝爾斯登手頭有多少高流動性資產？財報顯示，一級流動資產約180億美元「謝謝你告訴我。」陸辰說。
丹尼爾苦笑：「我也不知道為什麼要告訴你...可能因為，你是學校里唯一懂這些的人。」他頓了頓，「陸辰，你覺得我父親會失業嗎？」
這個問題很直接。陸辰看著他年輕而焦慮的臉，想起前世那些抱著紙箱走出華爾街大樓的人。
「丹尼爾，」他說，「如果你父親失業了，你會看不起他嗎？
「當然不會！」丹尼爾脫口而出。
「那就夠了。」陸辰合上報告，「告訴父親，不管發生什麼，家人都在。」
丹尼爾愣了幾秒，點點頭，抱起書離開了。
1月29日，周二傍晚。
亞歷克斯·米勒在自家書房舉行小型投資者電話會議。參會的有二十多人，都是阿特拉斯資本基金的投資人以及有限合伙人....養老金代表，矽谷的科技高管，小企業主，退休醫生。
陸辰通過陳美玲的轉述知道了這次會議。莉茲邀請陳美玲去幫忙看孩子，但實際是希望她旁聽，也許能影響陸家的決策。
「季節性波動，每年一季度商業票據利率都會上升，」亞歷克斯的聲音通過免提傳出來，依然自信，「這反映了年末資金回籠和年初新投資計劃的正常節奏。」
陳美玲抱著奧利維亞坐在客廳沙發上，莉茲在旁邊做筆記。雙胞胎都睡了，房子裡很安靜，只有亞歷克斯的聲音在迴蕩。
「關於抵押品折扣率的問題，」亞歷克斯繼續說，「是的，有些交易對手的要求略有提高。但這反映的是整個市場的風險溢價上升，而非針對貝爾斯登的特別對待。事實上，我們的研究表明，貝爾斯登的抵押品質量在同行中處於中上水平...」
陳美玲聽著，想起兒子昨天說的折扣率幾乎翻倍。她低頭看著懷裡的嬰兒，奧利維亞的小手無意識地抓著她的衣角，呼吸均勻。
如果亞歷克斯錯了呢？如果貝爾斯登真的出事呢？這個家裡有兩個不到半歲的嬰兒，有每月高昂的房貸，有所有積蓄都在基金里的莉茲...
「莉茲，」陳美玲輕聲問，「你們...還好嗎？」
莉茲抬起頭，笑容有些勉強：「還好。亞歷克斯很有信心。
」」
但陳美玲看見，她的手指在顫抖。
書房裡，亞歷克斯的聲音還在繼續：「....重申我們的觀點：貝爾斯登被嚴重低估。當前股價78美元，我們認為合理價值在120美元以上。基金將繼續持有並擇機加倉...」
會議持續了四十分鐘。結束後，亞歷克斯走出書房，臉色疲憊但眼神發亮。
「美玲，」他說，「謝謝你幫忙。對了，小辰還在做空嗎？」
陳美玲點頭。
亞歷克斯嘆氣：「可惜了。這樣吧，我給你看個數據。」
他打開筆記本電腦，調出彭博終端頁面...他家裡裝了付費終端，年費三萬美元。屏幕上顯示著一組複雜的曲線。
「這是CDS的利差，」他指著一條飆升的線，「你看，貝爾斯登的五年期CDS
利差現在是....520個基點。意味著市場認為貝爾斯登五年內違約的概率很高。」
陳美玲不懂CDS，但她聽兒子提過這個指標。
「這難道不是壞事嗎？」她問。
「恰恰相反，」亞歷克斯微笑，「這說明市場過度恐慌了。當所有人都覺得要違約時，往往不會違約。CDS利差是反向指標...利差越高，安全邊際越大。」
他調出另一張圖：「你看雷曼兄弟的CDS利差，才380基點。美林，310。這說明什麼？說明市場對貝爾斯登的恐懼是不理性的，是過度的。而這種過度恐懼，創造了買入機會。」
他說得有理有據，圖表專業，語氣自信。
但陳美玲想起兒子的話：「當一個人需要用複雜的數據證明自己沒錯時，通常已經錯了。」
她沒說出來，只是點頭：「我明白了。謝謝你的解釋。」
離開米勒家時，莉茲送她到門口，猶豫了一下：「美玲，如果...如果你們家真的在做空，能不能...別告訴亞歷克斯具體的倉位？他會很受打擊。」
陳美玲握了握她的手：「我不會說的。」
回家的路上，她給陸辰發了條簡訊：「亞歷克斯很自信，說CDS利差高是買入機會。」
很快回覆：「媽，CDS利差是保險的價格。如果火災保險費暴漲，是買房子的時候，還是賣房子的時候？」
陳美玲看著這條簡訊，在路燈下站了很久。
1月30日，周三。
陸辰打開交易軟體時，貝爾斯登股價已經陰跌至78.20美元。
他的期權持倉：
BSC080330P50：10000手平均成本：8.00美元當前市價：7.30美元當前市值：730萬美元浮虧：70萬美元。
從最高浮虧450萬，到現在的70萬。再跌一點，就浮盈了。
股價從88美元跌到78美元，跌幅11.4%。但對於那些在80美元以上追高的人來說，已經套牢10%以上。
陸辰調出期權鏈。3月底到期，行權價50美元的看跌期權，成交量在放大。有人在和他做同樣的事...賭貝爾斯登在三月前崩盤。
是誰？巴克萊的交易員？黑集資本？高盛的交易員？還是其他嗅到血腥味的鯊魚？
不重要。重要的是，共識正在形成：貝爾斯登有問題，大問題。
他關掉軟體，打開一個空白文檔，開始寫一份簡短的備忘錄。標題是：【貝爾斯登流動性危機的觸發點預測】。
「...基於以下三個指標：商業票據市場利率持續上升，回購抵押品折扣率提高，CDS利差突破500基點...我預測，貝爾斯登將在未來4—6周內面臨重大流動性壓力。最早可能在2月底，最遲不超過3月中旬...」
他停頓了一下，在文檔末尾加上一句：「這不是會不會發生的問題，是什麼時候發生的問題。而當發生時，下跌速度會遠超市場預期。」
保存，加密，備份。
「人類最強大的能力不是預見未來，而是欺騙自己。」